25 年华泰证券实现营业收入358 亿，同比+7%；扣非净利润为163 亿，同比+80%。ROE 为9.2%，同比小幅下滑；经营杠杆为4.13 倍，同比显著增长。

    　　总体概览：总体符合预期，衍生品扩表为最大亮点。25 年华泰证券实现营业收入358 亿，同比+7%，剔除Assetmark 基数影响，全年营收同比升至28%；扣非净利润为163 亿，同比+80%。单四季度看，营业收入为87 亿，同比-8%，环比-20%；归母净利润为37 亿，同比+29%，环比-30%。25 年末，公司总资产为1.1 万亿，较年初+32%；归母净资产为2069 亿，较年初+8%。ROE为9.2%，同比小幅下滑；经营杠杆为4.13 倍，同比显著增长。自营/经纪/信用/其他/投行/资管占主营收入比重分别为38%/25%/12%/10%/9%/5%，同比分别为-6/+5/+4/+2/+2/-8pct。

    　　收费类业务：经纪弹性亮眼，投行显著回暖，期待AI 赋能。

    　　（1）传统经纪随行就市、代销弹性亮眼。25 年经纪收入为91 亿，同比+42%；单季度收入为25 亿，同比+2%，环比-11%。对比市场股基交易情况，预计公司经纪费率承压显著。依靠场内ETF 交易优势，公司代销金融产品同比+54%，非货保有规模和股票型指数类保有规模均排名行业第二。公司率先推出AI 原生应用“AI 涨乐”，期待数智化转型成果。

    　　（2）投行核心竞争力突出、业绩显著回暖。25年投行收入为31 亿，同比+48%；单季度收入为11 亿，同比+56%，环比+48%。25 年公司股权主承销金额667亿元，同比+22%；债券主承销1.41 万亿，同比+9%；担任独立财务顾问的审核类重组项目过会数量和注册数量均为8 单，均位列行业第一。此外，公司完成沐曦股份、华电新能等明星项目保荐上市。

    　　（3）资管略显平淡。25 年资管收入18 亿，同比-57%，其中资产管理/基金管理收入同比分别为-83%/+23%，下滑原因在于24Q3 公司出售Assetmark、对应收入减少；单季度收入4 亿，同比+9%，环比-4%。证券资管方面，25年末华泰资管AUM 为7085 亿，同比+27%，增长主要来自集合资管计划和公募基金，两者同比分别为114%和31%；基金管理方面，私募股权基金实施项目金额为20 亿，同比小幅增长。此外，25 年南方基金/华泰柏瑞净利润同比分别为+15%/-38%，净利润率同比分别为-0.4/-10.4pct，后者利润率下滑或由于ETF 占比抬升和费用调节影响。

    　　资金类业务：衍生品规模高增、信用随行就市。

    　　（1）衍生品需求推动非方向性转型、人民币升值产生汇兑亏损。25 年自营收入为138 亿，同比-4.1%，剔除出售Assetmark 的影响、同比抬升至+56%；单季度收入36 亿，同比+47%，环比持平。25 年末，公司自营权益类/净资本　　为56.81%，应为目前头部同业中的最高值，对应股票TPL 同比+88%、应付交易款项+37%，预计为权益行情推升衍生品需求。此外，需要注意，25 年公司汇兑净亏损11 亿元，单四季度净亏损9 亿，预计为人民币升值之故。

    　　（2）杠杆资金入市抬升收入。25 年利息净收入为44 亿，同比+63%；单季度利息净收入为11 亿，同比-20%，环比-9%。25 年末，公司融出资金为1860亿，同比+40%，市占率为7.32%，同比+0.21pct；买入返售金融资产为176亿，同比+16%。公司持续夯实资产质量，25 年计提信用减值损失6 亿、其中融出资金减值为主要贡献。

    　　海外业务纵深发展。25 年华泰国际总资产为2054 亿港元、同比+38%，广义杠杆倍数提升至7.44 倍；净利润为33 亿港元，占总体净利润18%。公司于2026 年2 月10 日完成100 亿港元H 股可转债发行，期待增资到位、母子公司资负联动加强下公司的营收和ROE 表现。

    　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司具备前瞻战略布局，依托长期的科技高水位投入、优质的高净值客群、以及指数产品领先布局优势，看好公司数字化财富管理服务水平和客需驱动的投资盈利能力进一步提升。股融常态化在途，政策鼓励并购重组、提供业务新增量，投行业务高弹性可期。自营方面，方向性自营整体表现稳健，衍生品需求火热驱动公司扩表。此外，海外业务纵深突破，业绩或进入兑现期。考虑到市场火热、市场风偏向好，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好。我们预计公司26/27/28 年归母净利润至183 亿元/204 亿元/223 亿元，同比+12%/+12%/+9%。

    　　风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。