事件：华泰证券发布2025 年年报，调整后，2025 年实现营业收入358.1 亿元，yoy+6.8%；归母净利润163.8 亿元，yoy+6.7%；扣非归母净利润162.7 亿元，yoy+80.1%；加权平均ROE9.2%，较去年同期-0.04pct。2025Q4 单季度营业收入86.8 亿元，yoy-7.8%/qoq-20.4%；归母净利润36.5 亿元，yoy+29%/qoq-29.6%；扣非归母净利润36.3 亿元，yoy+33.6%/qoq-30.0%。

    　　财富管理竞争稳固，投行业务显著复苏。1）公司2025 年累计实现经纪业务收入91.2 亿元，yoy+41.5%。其中2025Q4 单季度25.3 亿元，yoy+2.2%/qoq-10.6%。截至2025 年末，公司两融余额为1841 亿元，yoy+41.5%，我们测算公司两融市占率7.25%，yoy+0.27pct。2）公司2025 年实现资管业务收入18.0亿元，yoy-56.6%。其中2025Q4 单季度4.4 亿元，yoy-60.1%/qoq-3.8%。公司旗下华泰柏瑞非货及股混AUM 维持增长，截至2025Q4 末，华泰柏瑞非货AUM 为7618 亿元， yoy+35%/qoq+6%，股混AUM 为6335 亿元，yoy+29%/qoq+6%。3）公司2025 年累计实现投行业务收入31.0 亿元，yoy+47.8%。其中2025Q4 单季度11.5 亿元，yoy+55.6%/qoq+47.6%。按发行日统计，（1）2025 年公司IPO 承销规模163 亿元，yoy+90.4%，行业第五；再融资规模352 亿元，yoy-5%，行业第六；（2）债承规模13607 亿元，yoy+5.5%，行业第四。

    　　金融投资规模企稳回升。1）公司2025 年累计实现投资净收入（含汇兑收益）127.8 亿元，yoy-15.7%。其中2025Q4 单季度27.2 亿元，yoy-17.7%/qoq-32.9%。我们测算公司2025Q4 年化投资收益率为2.25%，yoy-1.14pct/qoq-1.29pct。2）截至2025 年末，公司金融投资规模4946 亿元，yoy+34%,其中交易性金融资产规模3907 亿元，yoy+25%。我们测算公司2025Q4 投资杠杆为2.39 倍，yoy+0.46 倍；2025Q4 经营杠杆为4.04 倍，yoy+0.76 倍。

    　　深化全球市场布局，国际业务创收稳健。2025 年公司国际业务实现收入59.2 亿元，yoy-46.7%，占营收比重为16.5%，yoy-16.6pct。主要是去年处置子公司一次性损益抬高可比基数，若剔除相关影响，国际业务创收同比增加 23.8%。

    　　投资建议：我们认为公司未来将持续保持财富管理领先地位，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028 年公司营收分别为423/455/487 亿元，同比+18.3%/+7.4%/+7.1%；归母净利润分别为195/210/226 亿元, 同比+18.8%/+8.1%/+7.5%；EPS 分别为2.16/2.33/2.51 元/股。当前股价对应2026-2028 年PB 估值分别为0.90/0.87/0.83 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。