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    2022 年3 月17 日晚，中国电信发布2021 年年度报告。2021 年，公司实现营收4342 亿元，同比增长11.3%，其中服务收入为4028亿元，同比增长7.8%，剔除出售附属公司的收入影响，同比增幅为8.1%，实现归母净利润259.52 亿元，同比增长24.4%，实现扣非归母净利润250.44 亿元，同比增长19.2%。

    简评

    1、公司经营持续向好，业绩符合预期。

    2021 年，公司实现营收4342 亿元，同比增长11.3%，其中服务收入为4028 亿元，同比增长7.8%，实现归母净利润259.52 亿元，同比增长24.4%，实现扣非归母净利润250.44 亿元，同比增长19.2%。自2020 年以来，收入利润增速均明显向好，我们认为，一是在降费力度趋缓、竞争趋于理性、5G 商用持续推进的背景下，移动通信服务收入企稳向好，个人用户ARPU 企稳回升；二是公司发力智慧家庭业务，宽带综合ARPU 持续增长；三是受益于企业数字化转型，公司产业数字化业务保持快速增长。

    2、5G 商用持续推进，移动用户规模价值同步提升。

    2021 年，公司移动通信服务收入达1842 亿元，同比增长4.9%，移动用户达到3.72 亿户，净增2141 万户，连续4 年行业第一，用户市场份额占比达到22.6%,持续提升。此外，随着天翼云VR、云游戏、超高清、天翼云盘和5G 视频彩铃等特色应用快速发展，也拉动了用户向5G 迁转，截至2021 年12 月底，公司5G 套餐用户达到1.88 亿户，渗透率达到50.4%，渗透率位居行业第一，5G网络客户2021 年12 月DOU 达到24.1GB。5G 用户价值贡献逐步显现，2021 年移动用户ARPU 达45 元，同比增长2.0%。随着5G用户的持续渗透（公司目标2022 年净增5G 套餐用户8000 万户，渗透率约达69%），我们预计移动用户ARPU 仍将稳定增长。

    市场关心公司5G ARPU 同比下降18.8%，由2020 年的65.5 元下降至2021 年的53.3 元。我们认为，这一趋势非常正常，而且还会继续下降，主要原因在于初期迁转5G 的用户多数为高端客户，这些客户原ARPU 就比较高，但随着5G 用户规模扩大，将会有更多中低端客户迁转，势必会拉低5G 的平均ARPU，最终5G ARPU将靠近、略高于公司移动用户的平均ARPU，4G 历史也如此。

    3、家庭数字生活服务逐渐丰富，智慧家庭收入快速增长。

    2021 年，公司固网及智慧家庭服务收入达1135 亿元，同比增长4.1%，其中智慧家庭收入同比增长25.1%，有线宽带用户达到近1.70 亿户，其中千兆宽带渗透率为7.7%。智慧家庭业务拉动宽带综合ARPU 提升至人民币45.9元，同比增长3.4%。在天翼高清、全屋WiFi、天翼看家、全屋智能等家庭应用场景的推动下，千兆用户渗透率有望不断提升，将进一步拉动宽带综合ARPU 值的增长。此外，公司在业内率先发布数字乡村白皮书，持续升级智慧社区、数字乡村平台功能，为社区和农村客户提供智能管理、智能监控、智能安防等丰富的数字化服务。

    4、产业数字化赋能千行百业，天翼云实现翻倍增长。

    2021 年，公司产业数字化业务收入达到人民币989 亿元，按可比口径同比增长19.4%，其中天翼云实现收入279亿元，同比增长102%；IDC 业务实现收入316 亿元，同比增长13%；物联网业务实现收入28.59 亿元，同比增长31.8%。2021 年公司打造200 余个标杆项目，覆盖化工、钢铁、矿山、港口、制造等行业，落地超1200 个5G 定制网项目，2022 年公司目标落地1500-2000 个定制网项目。

    我们认为，在产业互联网时代，公司有望抓住机遇，实现政企业务的快速增长：一是公司政企网络覆盖全国95%的城市，可以真正实现云网融合、多云接入，为政企客户提供敏捷上云服务；二是公司对外服务IDC 机架数达47 万架，数量多、分布广，核心节点+31 省市均有布局，可为客户提供本地化服务；三是公司以固网业务起家，政企客户关系良好、渠道覆盖完善，强大的销售团队可提供贴身、定制服务；四是数据安全日益重要，公司作为央企，规范经营，打造了安全可信综合能力。

    5、自由现金流向好，2022 年资本开支小幅提升，加码产业数字化投资，提升派息率回报股东。

    2021 年，公司自由现金流（公司口径，EBITDA-资本支出-所得税-不含土地使用权资产折旧）达到151.39 亿元，同比提升6.0%，如果以经营净现金流减去资本开支计算，则公司2021 年自由现金流达到524.72 亿元，同比提升4.2%。2021 年，公司全年累计完成资本开支867 亿元，其中5G 投资380 亿元，同比下降3.1%，产业数字化投资173 亿元，同比增长30.5%。2022 年，公司规划资本开支930 亿元，同比提升约7.3%。其中，5G 资本开支340 亿元，同比下降10.5%，产业数字化投资再加码，预计达到279 亿元，同比增长61.7%，涉及IDC 相关资本开支65 亿元（增加约4.5 万机架，略低于2021 年约5 万机架的增量，反映出公司在IDC 行业目前上架速度较慢背景下，IDC 建设有的放矢），算力网络投资约140 亿元（增加约16 万云服务器）。我们认为，数字经济时代，算力将成为最重要的基础设施，而算力网络的核心在于云计算，公司加大相关投资有助于未来更好发展。

    在充分考虑公司盈利情况、现金流水平及未来发展资金需求后，公司决定将2021 年度派息率提升至60%，即每股0.17 元（对应当前股价，H 股股息率为7.1%、A 股股息率为4.2%）。同时，公司将自2022 年起派发中期股息，并在A 股发行上市后三年内，将派息率提升至70%以上，进一步提升股东回报。

    6、盈利预测与投资建议。

    公司抓住经济社会数字化转型的契机，发挥云网融合优势，加快移动、宽带、智慧家庭等用户的规模拓展与IDC、行业云等产业数字化业务的发展，2021 年公司经营出现拐点。此外，运营商之间的竞争趋于理性，叠加5G 普及带来业务量的提升，公司经营向好的势头有望持续。我们预计公司2022-2024 年营收将分别达到4850.93 亿元、5347.19 亿元、5832.01 亿元，同比增长11.72%、10.23%、9.07%，归母净利润将达到274.82 亿元、306.05 亿元、341.04 亿元，同比增长5.90%（2021 年存在出售翼支付的投资收益，若不考虑2021 年出售翼支付带来的投资收益，则2022 年归母净利润预计同比增长约12.0%）、11.36%、11.43%，对应PE 分别为13X、12X、10X，PB 为0.85X、0.84X、0.82X，基于ROE 水平，对比A 股可比公司估值，给予“买入”评级。

    7、风险提示：市场竞争加剧；产业数字化发展不及预期；提速降费力度加码；管理层变化经营策略调整等。