投资要点

    归母净利润延续高质量双位数增长

    2023 年前三季度公司实现营业收入3811.0 亿元同比增6.5%，其中服务收入为3497.4 亿元同比增6.4%，归母净利润为271.0 亿元同比增10.4%，EBITDA （港股数据）1056.5 亿元同比增5.2%。

    移动、固网、产数业务协同共筑增长基石

    移动通信服务：个人数字化应用需求凸显，5G 应用推进叠加AI 智能化升级，用户规模和价值稳步提升。前三季度移动通信服务实现收入1519.2 亿元同比增2.4%，移动用户数/5G 套餐用户数分别净增1463 万户/3965 万户，达4.06 亿户/3.08 亿户，5G 套餐渗透率为75.8%，移动ARPU 45.6 元较去年同期提升0.2%。

    固网及智慧家庭服务：云、AI、安全等数字化新要素赋能价值提升，智慧家庭收入持续快速增长。前三季度固网及智慧家庭服务收入929.05 亿元同比增3.9%，有线宽带用户净增836 万户达1.89 亿户，智慧家庭价值贡献持续提升，带动宽带综合ARPU 达47.8 元同比增2.6%。

    产业数字化：加大数字化产品和服务供给，“上云用数赋智”推动产业数字化转型。前三季度产业数字化业务收入 达997.41 亿元同比增 16.5%，占服务收入比28.5%，我们预计2024 年将突破30%。

    成本费用管控有的放矢，适度增加能力建设投入支撑未来发展前三季度公司营业成本为2663.29 亿元同比增6.1%。根据港股财报数据，公司前三季度折旧摊销、网络运营及支撑成本、销售一般及管理费用、人工成本分别同比增2.4%、7.5%、2.9%、9.9%，占服务收入比分别同比变动-0.8pct、+0.3pct、-0.5pct、+0.7pct。

    销售费用、管理费用分别同比增0.1%、6.4%，销售费用率、管理费用率同比变动-0.68pct、-0.01pct；数字经济发展新机遇下，公司加强科技创新，加大高科技人才引进，筑牢核心技术能力，前三季度研发费用同比增24.0%；由于本年度新签铁塔租赁合同，前三季度铁塔租赁负债利息支出有所增加，财务费用为5.9 亿元，较去年同期增加5.63 亿元。

    盈利预测及估值

    个人数字化应用、智慧家庭生态促进价值贡献提升，“云改数转”战略推动第二增长曲线持续发力。预计公司2023-25 年收入增速10.7%、11.0%、10.9%，归母净利润增速11.3%、11.1%、10.5%，维持“买入”评级。

    风险提示

    ARPU 提升不及预期；新兴业务发展不及预期；云业务竞争加剧；成本管控不及预期等。