投资要点

    　　25Q1 服务收入同+0.3%，盈利能力继续提升

    　　2025 年一季度，公司实现营业收入1345 亿元，同比增长0.01%，其中服务收入1247 亿元，同比增长0.3%，EBITDA 367 亿元，同比增长4.7%，归母净利润89亿元，同比增长3.1%。复杂宏观环境下，公司整体业绩显现出较好增长韧性，且盈利能力仍不断提升，净利率同比提升0.14pp 至6.56%，加权平均净资产收益率同比提升0.02pp 至1.94%。

    　　移动业务稳健发展，固网业务良好增长

    　　移动通信业务稳健发展：截至2025 年一季度，公司移动用户数达4.29 亿户，净增495 万户，其中5G 网络用户数2.66 亿户，净增1548 万户，5G 网络渗透率62.0%。手机上网流量同比增长14.2%，手机上网 DOU 达到 20.4GB，同比增长9.1%。

    　　固网智家业务良好增长：截至2025 年一季度，公司宽带用户数达1.98 亿户，净增67 万户，其中千兆宽带渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5%。

    　　公司不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，强化 AI、卫星、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务。融合发展策略下，用户规模稳步提升，业务价值和客户感知不断增强，有助于推动传统基本盘业务稳健发展。

    　　IDC 收入加速，新业务高速增长

    　　2025 年一季度，公司IDC 收入达到95 亿元，同比增长 10.4%，高于2024 年全年7.3%的增速水平；智能收入同比增长151.6%。AI 发展浪潮下，部分需求落地转化推动IDC 业务整体加速、智能业务高速增长，未来有望持续受益于AI 大模型迭代及应用生态优化。

    　　2025 年一季度，公司视联网收入同比增长 58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1%。公司在卫星通信、量子等战新领域具备差异化竞争优势，有望助力公司培育新增长极、塑造新动能及新模式。

    　　节约成本费用，管控应收账款

    　　港股口径下，公司经营费用同比-0.2%，占收比-0.14pp，其中：折旧摊销同比+5.9%，占收比+1.06pp，网络运营及支撑成本同比-3.5%，占收比-1.07pp，SG&A 同比+0.5%，占收比+0.07pp，人工成本同比-2.0%，占收比-0.43pp，其他经营费用同比+2.3%，占收比+0.23pp。

    　　应收账款同比增长18.9%，优于行业平均增速20.0%。经营现金流净额同比下降48.11%，主要系产数业务回款周期较长，以及公司支撑产业链发展及时支付款项等因素影响。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司2025-2027 年收入增速3.4%、3.3%、3.2%，归母净利润增速8.0%、7.5%、7.0%，对应PE 19.8、18.4、17.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　用户规模及ARPU 提升不及预期；新兴业务发展不及预期；市场竞争加剧；降本增效不及预期；分红派息不及预期等。