投资要点

    　　收入具备韧性，盈利能力提升

    　　2025 年前三季度，公司实现营业收入3943 亿元，同比增长0.6%，其中服务收入3663 亿元，同比增长0.9%，销售终端产品等收入280 亿元，同比下降3.8%；EBITDA（港股）1156 亿元，同比增长4.2%，归母净利润307.7 亿元，同比增长5.0%。盈利能力继续提升，净利率7.8%，同比提升0.3pp，ROE 6.7%，同比提升0.2pp。

    　　单三季度，公司营业收入1248 亿元，同比下降0.9%，其中服务收入1172 亿元，同比增长0.5%，服务收入增长依旧稳健；销售终端产品等收入77 亿元，同比下降18.0%，该业务基本平进平出，对利润影响有限。

    　　基础业务稳健发展，IDC 业务再提速

    　　移动通信服务：截至9 月底，公司移动用户数达4.37 亿户，净增1267 万户，其中5G 网络用户数2.92 亿户，渗透率66.9%。手机上网流量同比增长16.9%，DOU 达到22.3GB，同比增长11.4%。

    　　固网及智慧家庭服务：截至9 月底，公司宽带用户数达2.00 亿户，净增305 万户，千兆宽带渗透率约31%。

    　　产数业务：前三季度， IDC 收入275 亿元，同比增长9.1%，IDC 增长再提速（25H1 同比+7.4%）；安全收入126 亿元，同比增长12.4%；智能收入同比增长62.3%；视联网收入同比增长34.2%；卫星通信收入同比增长23.5%；量子收入同比增长134.6%，战新业务继续保持较快增势。

    　　管控成本费用，回款情况好转

    　　前三季度，港股口径下，公司经营费用同比+0.3%，占收比-0.3pp，其中：折旧摊销同比+4.4%，占收比+0.7pp，网络运营及支撑成本同比-3.0%，占收比-1.1pp，SG&A 同比+1.5%，占收比+0.1pp，人工成本同比-0.3%，占收比-0.2pp，其他经营费用同比+1.8%，占收比+0.1pp。

    　　前三季度，公司经营现金流净额同比-10.37%，较25H1 同比-19.4%有所收窄，回款情况有所改善。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司2025-2027 年收入增速2.3%、2.1%、2.0%，归母净利润增速6.4%、6.2%、6.0%，对应PE 18、17、16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　用户规模及ARPU 提升不及预期；新兴业务发展不及预期；市场竞争加剧；降本增效不及预期；分红派息不及预期等。