维持增持。公司2020 年营收6276 亿元（+13%）、归母净利162 亿元（-19%）低于预期，2021Q1 营收1519 亿元（+59%）、归母净利43 亿元（+85%）。下调预测2021-22 年EPS 至1.19/1.31(原1.27/1.41 元)增速19/10%，预测2023 年EPS 为1.42 元增速8%；下调目标价至9.20 元，对应2021-23 年7.7/7.0/6.5 倍PE，维持增持。

    　　投资收益及信用减值侵蚀净利，经营现金流提升。1）20Q1-21Q1 季度营收增速-7/9/21/21/59%，归母净利增速-40/-40/3/-7/85%；2）年毛利率13%（+0.2pct），净利率3.1%（-0.8pct）因投资收益同比减少16 亿元/信用减值同比增加12 亿元；3）四费率7.9%（+0.4pct）；4）经营净现金流138.5亿元（+134%），资产负债率72.6%（-0.9pct），加权ROE 7.1%（-3.1pct）。

    　　新签破万亿保障倍数4.6，基建主业增速稳健。1）2020 年新签1.1 万亿元（+11%），其中境外2050 亿元（+5%）占比19%，2021Q1 新签4106 亿元（+80%）；2）年度新签分业务，基建建设9509 亿元（+12%）占比89%，基建设计477 亿元（+0.5pct）占比4.5%，疏浚业务588 亿元（+11.5%）占比5.5%；3）2021 年规划新签和营收增速均不低于10%。

    　　坚持传统/新兴/投资/海外四轮驱动，推进REITs 首发试点。1）世界最大港口/公路/桥梁设计建设公司，亚洲最大国际工程承包商；2）推进“卡脖子”技术攻关，建成1+3 科创决策咨询体系；3）业务结构持续优化，积极推进生态环保/轨交/市政等新兴业务布局；4）创新产融结合思路，运营类资产申请REITs 首发试点，利于资产盘活和现金流改善。

    　　风险提示：基建投资下滑、资金面转紧、国际化经营风险等