【投资要点】

    　　公司发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入7311 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润147.5 亿元，同比-36.9%。25Q4 单季度实现营业收入2172 亿元，同比-7.7%；实现归母净利润11.0 亿元，同比-84.5%。Q4 业绩下滑主要系利息收入减少（同比-19.6 亿）、研发费用提升（同比+8 亿）和减值计提的增加（同比多计提12.5 亿）所致。

    　　海外地区持续拓展，新签合同稳中有升。分业务来看，公司基建建设/基建设计/疏浚工程分别实现营收6490/364/542 亿元，同比分别-4.8%/+0.4%/-8.8%。分地区来看，公司海外业务营收同比+17.8%至1585 亿元，海外地区持续拓展。新签合同来看，公司2025 年新签合同总额18837 亿元，同比+0.13%，完成年度目标的93%；其中境外新签合同额3924 亿元，同比+9.09%。

    　　毛利率下滑叠加减值同比增加，归母净利率同比-1.01pct。2025 年公司毛利率同比-0.92pct 至11.37%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.05/-0.12/+0.01/+0.08pct 至0.45%/2.21%/3.38%/-0.01%，期间费用率总计同比+0.02pct。此外公司2025 年共计提信用+资产减值93.8 亿元，同比多计提15.2 亿元。毛利率下滑叠加减值计提同比增加，使得公司归母净利率同比-1.01pct 至2.02%。

    　　经营性现金流及回款均同比改善。2025 年公司经营性现金流净流入153.3 亿元，同比多流入28.3 亿元。此外公司收现比同比+9.03pct 至105.8%。公司经营性现金流及回款情况均同比改善。

    　　分红率同比提升，看好“五全”业务持续开拓。2025 年公司预计分红31.7 亿元，分红比例为21.5%，同比+0.5pct。2026 年公司目标新签合同额同比增速不低于2.6%，收入同比增速不低于6.8%。此外公司持续深化全交通、全城市、全水域、全绿色、全数字的“五全”业务，2025 年新签合同金额分别达到7033/7955/1412/1990/178 亿元。我们看好公司进一步开拓“五全”业务及海外市场。

    　　【投资建议】

    　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年实现归母净利润157.7/165.4/172.9亿元，同比+6.9%/+4.9%/+4.6%。对应2026 年3 月30 日收盘价7.94/7.57/7.24xPE。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　建设需求不及预期。

    　　毛利率不及预期。

    　　回款不及预期。