投资要点

    基本面稳健扎实的股份行, 经营底子已经夯实光大银行盈利能力较同业的差距持续收窄,经营底子夯实,体现在两大方面: ①资负结构改善,息差差距收窄。②资产质量夯实,减值优势扩大。

    缴费平台与财富管理发力,业绩有望超出预期作为国有股份行,市场对光大的印象停留在“稳定”、“中庸”。我们认为市场对其缴费平台和财富管理的潜力认知不足,两大增长极有望驱动业绩超预期。 光大1、缴费平台:市场对光大银行云缴费平台的优势和前景认知不足。我们认为光大作为25 万亿缴费市场龙头,显著受益于市占率快速提升、机制活化开启。缴费用户到银行客户的价值挖掘空间广阔。 1)市场:25 万亿市场规模。2020 年个人缴费规模约13 万亿元,企业缴费规模约12 万亿元,其中企业缴费行为线上化还有较大空间。 2)优势:已经形成竞争壁垒。光大云缴费是国内最大开放缴费平台,截至20年底用户达5.1 亿户,且近三年用户数复合增速达43%。最重要的是光大云缴费已经形成了规模效应,平台市占率快速提升,其他竞争者难以快速模仿超越。 3)催化:机制活化正在孕育。2021 年6 月,云缴费科技公司并入光大银行,股权关系拉直,与云生活事业部协同更高效,平台运营更灵活和市场化。 4)价值:掘金海量缴费用户。依托庞大客群,云缴费的变现来源包括:①直接变现:手续费和活期存款。2020 年缴费手续费4.1 亿元收入,同比+64%;缴费企业和机构沉淀活期资金。2020 年日均结算存款684 亿元,同比+70%,假设FTP 定价3%,对应收入21 亿元。②间接变现:渠道引流赋能。以财富管理为例,通过加载财富管理业务(包括代销基金、理财等),将缴费用户转化为财富和理财客户,带来财富中收。假设光大银行通过转化云缴费用户,月活客户数增加600 万户,测算可实现财富中收增量约25 亿元,对净利润提升约为3%。 展望未来,平台有望进一步升级。从基础的便民缴费平台,扩展教育培训、医院医保等跨界场景,再到加载信用卡、理财等金融板块形成“生活+金融”的综合性服务平台,拉动海量用户并且深度挖掘价值。 2、财富管理:市场对光大银行财富管理的能力和潜力认知不足。我们认为光大银行资管能力强,渠道建设潜力足,管理有望催化财富战略执行。 1)资管能力强。①沿袭创新基因。在理财行业发展各阶段均率先推出创新产品;②业务轻装上阵。首家成立理财子的股份行,2021H1 净值化比例较2020A 提升15pc,提升幅度排名全国性银行前列。③理财能力优异。光大理财是首批养老理财试点之一;根据普益标准,光大的理财收益能力排名全国性银行第三。 2)渠道潜力大。①客户资源丰富,2021H1 零售客户1.3 亿户,股份行中仅次于招行、浦发,并且未来有望受益于云缴费平台带来的海量客户。②渠道建设发力,对外完善客户经营体系,2020 年将私人银行升为一级部门,2021H1 私行客户同比实现25%的高增,增速较2020A 提升1pc。对内整合集团金融资源,2021H1 财富E-SBU 贡献协同中收18 亿,同比+21%;并依托缴费平台赋能。 3)管理迎催化。新任行长付万军先生深耕行业28 年,对银行经营管理的理解深刻、经验丰富,有望与李晓鹏董事长强强联合,催化战略执行。

    轻重资本业务应分部估值,加入重点推荐组合将轻资本与重资本业务分部估值,测算光大银行2020 年合理市值3275 亿,对应2020 年PB 0.94x。假设PB 估值不变,则2021 年测算合理估值对应股价为6.56 元/股。出于谨慎假设,维持目标价5.60 元,对应21 年PB 0.79x。 1)轻资本业务:PEG 估值。考虑云缴费沉淀存款无需资本投入,将中收和云 缴费对应FTP 收入视为轻资本收入。财富战略和云缴费业务发力下,假设15%的中长期轻资本收入增速,给予1x PEG 估值,对应2020 年测算市值1873 亿元。2)重资本业务:PB 估值。考虑到结算存款收入纳入轻资本业务中,对传统业务盈利能力进行调整,给予0.43x PB 估值,对应2020 年测算市值1403 亿。

    盈利预测及估值 光大银行底子扎实,缴费平台和财富管理业务发力下,增长可期。预计21-23 年归母净利润增速18.2%/14.9%/15.4%,对应BPS 7.06/7.73/8.52 元。维持目标价5.60 元,对应21 年PB 0.79x,现价空间68%,买入评级。

    风险提示:宏观经济失速,不良大幅暴露。