区域经济：经济基础佳，但区域竞争也较激烈。上海市是长三角都市圈核心城市，目前已基本建成国际经济、金融、贸易、航运中心，且正在积极发力科技创新中心建设，这为沪农商行业务开展带来了优质的区域土壤。细分来看：1）经济密度大：2020 年上海市单位面积GDP 为6.1 亿元/平方公里，全国排名第一。2）第三产业占比较高：达到73.1%。特别是房地产、金融、批发零售业非常发达，三者合计对GDP 贡献比重接近40%。3）上海居民富裕，是财富管理业务的宝贵资源：2020 年上海市人均 GDP 及人均可支配收入分别为15.58、7.22 万元，分别居全国各省第2、第1。2019 年人均存款12.8 万元，全国第2。2020 年上海市可投资资产在600 万以上、1000 万以上的家庭达到21.4 万户、14.6 万户，均列全国第3。4）金融竞争较为激烈。

    其每万平方公里银行网点5209 个，全国密度最高。

    沪农商行：“深耕上海，服务远郊”，在地产+按揭的基础上，服务“三农”、科创。

    1）资产规模超万亿，上海地区市占率排第6。3 月末总资产规模达到1.08万亿，在上市农商行中仅次于渝农商行。2020 年其在上海的存款市占率7.3%，贷款市占率（不含票据）7.1%，均排名全市第六。

    2）国资持股47.71%，市场化程度较高。公司持股5%以上的7 家股东中，6 家为国资，其中大股东为上海国资委。2020 年其员工人均年薪45.54 万元，在上市农商行最高，且58%的员工持有沪农商行的股份，绝大多数公司管理层均有持股，市场化程度较高。

    3）银行特色：“深耕上海，服务远郊”，在地产+按揭的基础上，服务“三农”、科创。

    聚焦上海本地，服务乡镇远郊。全行94%的贷款投向上海，96%的存款来自上海，区域特征明显。同时，其营业网点超过65%位于外环，且覆盖上海市108 个乡镇中的106 个，有利于沪农商行避开中心区域激烈的存款竞争，其存款成本率（2.05%）也相对较低。由于网点集中在城郊，其客户结构主要为上海的大众客户。1619 万户零售客户中，AUM 在100 万以上的高净值客户7.2 万户，占总AUM 的 28.70%，且AUM 中存款+理财占比约92%。网点分布在外环一定程度上保证了存款的稳定性，与此同时未来财富管理或有一定的发展空间。

    房地产+按揭占比较高。上海房地产较为发达，而沪农商行也是全市公积金贷款主要委托行。2020 年其对公房地产贷款、个人按揭贷款分别为1051 亿、1096 亿，合计占银行总贷款40.46%，为城商行、农商行中最高。房地产集中度管控下，未来或需要逐步调整信贷结构（测算未来4 年需合计压降146 亿左右），零售消费贷与经营贷、对公小微企业及科创贷款或成为未来重要的增长点，其中“三农”、“科创”也正是其未来准备打造的特色业务：

    1）三农：沪农商行已推出“农机贷”等量身定制的、较为成熟的产品体系。2020 年全行涉农贷款712.39 亿元，同比增长17.78%，占总贷款13.42%，是上海涉农市场占有率最高的商业银行。

    2）科创：未来几年上海将加快推进建设科创中心实施进程，2020 年末，沪农商行科技型企业贷款余额 353.77 亿元，同比增速高达38.10%，占总贷款6.67%，未来有望继续快速发展。

    财务基本面分析：低风险偏好+低信用成本，资产质量较优。

    1、资产负债结构：风险偏好较低。A、当前贷款以对公为主，2020 年占比59.16%。按揭+房地产贷款为主的基础上，积极推进零售转型，个人经营贷和消费贷增长迅速，带动2020 年零售贷款占比提高2.39pc 至30.48%；B、投资资产占比29.95%，其中债券投资占总投资资产85.31%，债券投资以政府债和金融债为主，风险偏好较低；C、负债端活期存款占总存款比例39.27%，高出农商行平均水平2.12pc，主要是其对公活期存款占总存款比例达到32.99%，高出农商行平均水平6.43pc。

    2、从银行综合收益的角度来看，除了利息净收入外，还需同时考虑信用成本、管理成本。沪农商行息差水平偏低，但信用成本、管理成本管控较好，因此综合下来，其ROE、ROA 表现略优于同业。

    1）定价角度：息差较低，未来或有望改善。风险偏好较低（贷款以房地产+按揭为主），叠加所处城市竞争激烈，2020 年沪农商行贷款收益率为4.67%，低于农商行平均水平（5.42%），其净利差、净息差分别受到拖累（1.83%、1.91%），均低于农商行平均水平（2.22%和2.36%）。未来随着上海农商行贷款结构的调整，经营贷、消费贷、三农及科创类贷款占比的提升，有望支撑贷款定价、息差水平抬升。

    2）资产质量较优：静态看，2020 年不良率和关注类占比分别为0.99%和0.76%，分别低于农商行整体31bp 和109bp，仅高于常熟银行，不良生成率仅0.57%；2020 年拨备覆盖率为419.17%，高于同业323.51%的平均水平。动态来看，2016 年以来其资产质量整呈改善趋势。

    3）管理成本较低：得益于公司对管理成本的有效把控，2020 年沪农商行成本收入比为28.86%，低于农商行平均水平（31.16%）2.30pc。

    3、业绩及盈利能力：ROE、ROA 略高于同业。

    A 、2019 年/2020 年沪农商行ROE 为13.13%/11.00%， ROA 为1.00%/0.82%，均超过农商行平均水平（11.99%/10.01%，0.93%/0.79%）；ROE 拆分来看，主要得益于房地产+按揭占比较高的情况下，信用成本、成本收入比均相对较低。

    B、2019-2020 年营收增速分别为5.59%、3.61%，均低于农商行整体，主要是规模增速低于同业拖累利息净收入，同时2020 年非息收入受市场利率影响较大。2020 年归母净利润同比减少-7.74%，主要原因为加大拨备计提力度，提高未来风险抵御能力。在资产质量整体稳健的情况下，2021 年利润增长或将回暖。在此基础上，沪农商行的业绩增长需重点关注按揭与房地产增速放缓后，资产端业务调节情况，以及新增贷款的资产质量能否保持在当前的较优水平。

    投资建议：上海区域经济发达，为沪农商行的未来发展提供坚实基础。沪农商行聚焦上海本地，服务乡镇远郊，正在按揭+房地产的基础上积极打造 “三农”+科创特色。当前公司资产质量优质，抵御风险能力较强。展望未来，沪农商行上市后资本补充渠道进一步打开，未来具有不错的业务成长空间。

    考虑公司区域经济和自身特点，我们认为给予公司IPO 以1 倍PB 左右的合理估值，对应询价区间8.90 元/股-9.77 元/股之间。

    风险提示：1）宏观经济下滑压力加大，资产质量恶化。2）金融监管力度超预期，对银行业经营产生负面影响。3）竞争压力加大，银行息差收窄。