投资要点：

    　　规模超万亿位列全国农商行第二，ROE 遥遥领先：沪农商行是全国首家在农信基础上改制成立的农商行，也是最早以统一省级农商行对省联社制度进行改革的银行，本地网点基础扎实且下沉优势突出（当地网点数量高于上海银行和部分国有大行，65%以上在外环以外）。1Q21 总资产1.08 万亿，规模仅次于渝农商行位列全国农商行第二；2019/2020 年ROE 分别为13.1%和11.0%，显著高于可比同业（长三角上市农商行：10.7%/9.8%）。根据招股书对上半年经营业绩的判断，预计1H21 营收同比增长0.8%—5.0%，归母净利润同比增长5.0%—15.0%。

    　　得天独厚的区位优势、紧密的政府关系、经验丰富的资源型管理团队赋予深度参与当地发展的“地利”与“人和”：1）上海市经济体量稳居全国城市第一、固定资产投资更新迭代快（2020年增速10.3%）、产业结构升级领先（战略新兴产业占比超18%）；2）股东背景以国有控股为主，第一大股东上海市国资委，同时亦有区级政府、央企、民营的多元背景；高管团队多年根植当地具备“屡战沙场”的丰富资源；3）依托区位和政府资源，沪农商行在深度参与上海经济建设中积极作为。2020 年末已和青浦、崇明、静安等7 个行政区签订战略协议；本地贷款市占率约5.87%也在呈现稳步提升趋势。

    　　存量不良加速出清，资产质量位居同业第一梯队：资产质量向好既与稳健的风险偏好有关，亦与近年来加大存量不良资产处置力度、增厚风险抵补能力密不可分。2018 年以来沪农商行不良生成率保持50bps 左右且远低于同业，同时积极处置不良，核销率超过不良生成率。2020 不良率0.99%、拨备覆盖率419%均稳居同业第一梯队，充足的拨备赋予更大的利润释放空间。

    　　较低风险偏好下涉房贷款（对公开发贷+零售按揭）占比较高，关注小微、零售战略下息差优化空间：2020 年沪农商行息差1.91%，略高于上海银行（1.82%），但和长三角上市农商行（2.45%）相比优势不突出。（1）负债端，低成本对公活期存款优势（存款占比77%，活期占比40%、其中对公活期占比超80%，位居同业前列）赋予较低的存款成本（2020 存款成本2.05%，低于同业平均8bps）；（2）资产端，相对保守的风险偏好使其资产收益率低于同业（2020 沪农商行3.96%，低于同业平均65bps）。目前沪农商行对公信贷投放大中型企业占比近60%，同时涉房贷款占比较高（2020 涉房贷款、按揭占总贷款比重分别40.5%和20.7%），静态初步测算若需满足集中度要求，未来4 年涉房贷款复合增速或将降至0.5%（2020:9.8%）。对于“超标”

    　　的这部分涉房贷款体量，事实上也为沪农商行寻求质稳价优的信贷投放、提振资产定价带来机遇。目前管理层已将小微、零售作为发力重点写进核心战略，可密切关注未来战略落地实效，信贷结构优化空间尤为可期。

    　　投资建议：沪农商行经营稳健，资产质量稳居同业第一梯队，拨备基础非常扎实，ROE 保持同业第一。得天独厚的区位优势赋予其在跟随上海经济高质量扩张规模的同时，积极调优资产负债结构、提振息差水平。预计公司2021-2023 年归母净利润同比增速分别13.7%、14.6%、15.2%。公司发行价8.90 元/股，对应2021 年0.89 倍PB。

    　　风险提示：疫情持续反复扰动实体经济；经济下滑引发行业不良风险、息差改善不及预期。

    　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。