区域优势明显。沪农商行主要经营区域位于上海郊区，其拥有人口增速快，经济发展好，新兴产业发展快的特点，无论是GDP 体量还是增速都是四大直辖市中的佼佼者。除此之外，沪农商行坚持市场化的选人用人和激励机制，使得高管薪酬水平有较高的竞争力，位列上市农商行第一。

    　　零售小微全面发力。沪农商行在上海的网点深度下沉，乡镇覆盖率达98.1%，这使得沪农商行存贷款业务在上海地区都保持着较高的市占率。零售贷款方面，2012 年沪农商行零售贷款占比仅为9.87%，而2021 年Q3 的零售贷款占比为33.05%，增长迅速，并且近年来零售贷款中的消费贷款发展势头强劲，带动沪农商行的息差走强。小微方面，2020 年沪农商行的中小微贷款占对公贷款的比例为75.75%，且不良率近年来持续改善。沪农商行在科技、三农方面均有建树。

    　　财富管理客户稳步提升。沪农商行的零售客户数一直保持着一个不错的增速，2020 年增速更是达到15.73%，客户数达1619 万户，而近年来上海市常住人口也仅仅在2400 万。同时沪农商行的理财中间业务收入也保持着不错的发展，理财规模逐年上升。财富管理业务有望成为一个新的发力点。

    　　优异的资产质量。沪农商行在2013 年之后，拨贷比和拨备覆盖率逐步走高，近年来更是逐步超过南京银行、宁波银行、招商银行，目前21年Q3拨贷比为4.17%，在所有上市银行中排名前列。不良率方面，沪农商行2015 年之后不良率逐步下降，2021 年Q3 仅仅为0.90%，在上市农商行中仅次于常熟银行。

    　　投资建议：沪农商行的业绩和资产质量在上市银行中都表现的较为突出。我们认为沪农银行零售业务与资产质量表现稳健，受益于上海新兴产业的发展。我们假设公司2021-2023 年 EPS 为0.96、1.07、1.18 元，第4-10 年的净利润增速为10.0%，分红比例为25%；永续阶段净利润增速为5.0%，永续阶段分红比例为30%，风险折现率为9.80%，得到对应合理价值为8.49 元。当前沪农商行、可比公司2021 年对应平均PB 估值为0.74、0.81 倍，我们认为沪农商行应当给予一定估值溢价，根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.90 倍，对应合理价值为8.16 元。最终得到沪农商行最终合理价值区间为8.16-8.49 元，对应2021 年PB 估值为0.90-0.94 倍，2021 年PE 估值为8.50-8.84 倍，给予优于大市评级。

    　　风险提示：疫情大幅复发，经济复苏不及预期，实体企业利润不及预期。