沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务特色鲜明，资产质量和拨备水平持续夯实。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　公司概况：深耕上海，郊区优势明显。1）历史沿革：首家在农信基础上改制成立的省级农商行。2005 年，沪农商行由原共234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来，2021 年8 月，公司在上交所主板正式挂牌上市。2）股东背景：国资背景深厚。沪农商行第一大股东上海国际集团，截至2022H1 与其关联方、一致行动人合并持股比例9.07%，其他持股比例较高的股东也以国资背景为主。3）经营区位：上海区域禀赋得天独厚，郊区市场优势明显。沪农商行扎根上海逾70 年，在网点覆盖和客户基础等方面有较强的竞争优势，上海地区分支机构占比超98%，沪农商行深耕郊区，走出差异化优势，截至2021 年末，沪农商行郊区对公存款余额占比达61%，郊区对公贷款余额占比达57%。

    　　业务亮点：零售业务转型提速，公司业务特色鲜明。1）零售金融：零售转型战略提速推进。沪农商行举全行之力优先发展零售业务。客群经营“提质增效”，2022 年上半年末AUM 100 万元以上客户较上年末增幅12.3%；零售贷款占比持续提升，2022 年上半年末零售贷款占比较2015 年末显著提升15pcts；财富管理业务扎实推进，2022 年上半年末公司AUM 余额较上年末增长8.27%。2）公司金融：立足服务科创、小微、三农。公司紧密围绕国家战略布局和区域经济发展，持续加强实体经济服务力度。科创金融：科技型企业贷款规模和客户数持续保持20%以上高增；小微金融：坚持“做小做散”经营策略，对小微企业金融加大政策扶持、强化资源倾斜、提升服务质效、创新服务产品；“三农”金融：保持“三农”金融服务区域市场领先地位。

    　　财务分析：息差稳健，资产质量夯实。1）净息差：息差保持稳健。2022 年上半，年沪农商行净息差1.87%，位于上市农商行中等偏下水平，但近几年净息差整体保持稳健，排名在上市农商行中逐步提升。计息负债端，存款活期率较高带来成本节约；生息资产端，资产结构和贷款收益率仍待改善。2）资产质量：资产质量夯实，拨备水平维持高位。公司资产质量持续夯实，2022 年上半年末“不良率+关注率”为1.62%，已处于行业优秀水平；拨备水平维持高位，截至2022 年上半年末，拨备覆盖率保持433.10%的较高水平，“拨贷比-不良率-关注率”为2.55%，广义拨备缺口已稳定修复。3）ROE：保持上市农商行中上游水平。公司较高的ROA 对ROE 形成支撑，其中利息支出、信用成本和费用控制方面表现较优，而利息收入端带来拖累。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情反复带来的不确定风险。

    　　投资建议：沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务特色鲜明，资产质量和拨备水平持续夯实。我们预测公司2022/23/24年EPS 为1.15/1.28/1.41 元，当前A 股股价对应2022 年0.52x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比（无锡银行、江阴银行等）上市银行估值，给予公司A 股2022 年目标估值0.65x PB，对应目标价6.7 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。