投资要点

    沪农商行扎根金融大都会，差异化布局上海郊区，坚守普惠金融，小微、科创、三农“三驾马车”并驾齐驱，零售转型再添新增长极。盈利能力稳步提升，资产质量持续改善，预计随着疫后复苏及涉房风险缓释，公司业绩弹性将更为充足。

    扎根上海的万亿农商行：区域禀赋优秀，深耕上海郊区，发展前景广阔。深耕上海逾70 年，网点乡镇覆盖率达98%，郊区网点占比超75%，市占率稳步提升。地处经济发达的上海市，郊区发展潜能旺盛，郊区GDP 增长动能更强、人均可支配收入增速高于平均，且企业集中度更高，随着相关政策发力，郊区吸引力将逐步加强；后续“五大新城”和特色产业园区的建设也将为公司发展带来广阔空间。

    公司金融：小微+科创+三农，打造品牌特色。公司扎根实体经济，对公贷款占比接近60%，充分发挥渠道下沉优势，深耕普惠金融，加强制造业贷款投放，房地产占比持续压降。立足科创+小微+三农，普惠持续做小做散，户均规模高于同业，实现差异化竞争；抢抓科创金融风口，与地方发展同频共振，构建“鑫科贷”+“鑫动能”特色服务品牌，双轮驱动为科创企业赋能，科创企业贷款占比对公达15%，2020-2022 三年平均增速超40%，三架马车助力规模扩张。

    零售金融：转型战略提速，财富管理潜力广阔。公司2021 年明确将零售金融作为战略“主战场”，重点发力个人信贷和财富管理业务。1）个人信贷：零售占比持续提升，由2015 年的16%翻一番至2022Q3 的32%，2017-2021 年复合增速高达18%；住房按揭贷款占比压降，消费贷和个人经营贷成为主要驱动力。2）财富管理：截至2022Q3，公司AUM 达到6873 亿元；财富管理助力中收增长，中收规模及占比领先同业，打造以养老金融为核心的大财富管理体系。

    业绩表现：疫后复苏弹性强，业绩回暖可期。

    盈利能力稳步提升，业绩拐点趋势渐显。2017-2022 年间，公司营收及归母净利润平均增速分别为8.6%、11.3%，2022 年全年营收、归母净利润同比增速分别为6.1%、13.2%，随着疫后复苏公司业绩弹性将更为充足。ROE 水平领先同业，主要由于低负债成本、高中收占比及低信用成本。

    资负结构不断调优，低成本优势显著。2017-2022 年间，公司总资产平均增速为10.3%，贷款占比从45%提升至51%，其中零售贷款占比翻倍提升至32%；负债端以存款立行，依托强政府背景及综合金融优势，活期存款占比领先同业，低负债成本优势显著，低风险偏好+低成本负债模式鲜明。

    资产质量优异，风险抵御能力强。公司不良率稳步下降，从2015 年的1.38%降至2022 年的0.94%，拨备覆盖率提升至445%，保持领先可比同业，后续大环境地产政策持续落地+疫情管控优化，同时公司自身存量包袱出清+新增信贷结构调优，资产质量有望持续改善。

    投资建议：沪农商行扎根金融大都会，差异化布局上海郊区，坚守普惠金融，小微、科创、三农“三驾马车”并驾齐驱，零售转型再添新增长极。近年来公司盈利能力稳步提升，资产质量持续改善，业绩拐点趋势渐显。预计随着疫后复苏及涉房风险缓释，公司业绩弹性将更为充足。我们预计公司2022、2023 年EPS 分别为1.14 元、1.28 元，预计2023 年底每股净资产为11.90 元。以2023 年4 月19 日收盘价计算，对应2023 年底的PB 为0.50 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行，资产质量超预期下行，区域发展不及预期