沪农商行经营表现稳中向好，公司持续推进零售转型高质量发展，规模稳健增长的同时特色业务持续增强，资产质量与风险抵补能力保持稳定。

    事项：沪农商行发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年及2023Q1 营业收入同比分别+6.05%/+7.49%， 归母净利润同比分别+13.16%/+12.44%；2023Q1 不良贷款率较上年末上升0.03pct 至0.97%。

    营收改善，盈利平稳。沪农商行2022 年和2023Q1 归母净利润同比增速分别+13.16%/+12.44%，盈利要素拆分来看：1）收入端，公司2022 年和2023Q1营业收入同比分别+6.05%/+7.49%，其中净利息收入同比+3.77%/+7.14%，2023Q1 市场低利率环境下公司信贷投放相对稳健； 非息收入同比+20.72%/+1.66%，2023Q1 公司投资业务表现良好，此外公司积极开展旺季营销活动，代理业务手续费收入增长乐观。2）支出端，2022 年和2023Q1 成本收入比分别30.50%/26.65%，分别同比+0.55pct/-0.08pct，公司成本管控保持平稳。3）拨备端，2022 年和2023Q1 信用减值损失分别同比-13.94%/-26.57%，信用成本节约反哺盈利。

    资债规模稳步增长，信贷投放着力重点领域。1）资债规模稳步增长：公司2022年扩表节奏稳健，年末资产、负债规模同比分别+10.62%/+10.80%，其中贷款、存款（本金）规模同比分别+9.30%/+12.57%。2023Q1 公司延续平稳节奏，季度末总资产、总负债较上年末分别+3.09%/+3.06%，其中贷款、存款（本金）较上年末分别+1.62%/+1.97%。2）信贷投放着力重点领域：公司加强服务实体经济，同时与经营特色相结合，2023Q1 末公司绿色贷款、科技企业贷款余额较上年末分别+10.66%/+7.19%，显著高于整体贷款增速。科创金融特色鲜明，科技型企业贷款余额占比超16%，累计服务科技型企业超6,200 户。

    中收业务趋势向好，投资业务回暖。1）中收业务趋势向好：公司2022 年手续费及佣金净收入同比-0.49%，主要是企业正常资金往来和居民消费需求有所减弱，导致电子银行和银行卡手续费收入有所减少；而去年在财富管理市场波动市场背景下，叠加线下营销受区域疫情影响较大，但公司代理业务手续费仍同比+1.80%，年末非储蓄AUM 同比+2.77%，体现公司零售转型成效显现，财富管理业务韧性较强。2023Q1 手续费及佣金净收入同比+9.13%，一季度末AUM较上年末+2.94%，整体趋势向好。2）投资业务回暖：公司2022 和2023Q1“投资收益+公允价值变动损益”分别同比+1.40%/+27.99%，公司大力提升市场前瞻研判能力，择时开展资产负债配置，持续强化投资与交易能力。

    资产质量稳定，风险抵补能力充足。1）资产质量稳定，关注贷款率改善：2023Q1公司不良贷款率、关注贷款率分别为0.97%/0.57% ， 较年初分别+0.03pct/-0.17pct，公司主要经营区域2022 年受疫情影响较大，预计公司审慎应对潜在风险，从严认定资产分类，关注率变动来看预计公司未来整体资产质量走势向好。2）风险抵补能力充足：公司2023Q1 末拨备覆盖率422.66 %，较年初下降22.66pcts，但仍保持行业高位，风险抵补能力充足。

    风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧。

    投资建议：经营稳中向好，零售转型推进。沪农商行经营表现稳中向好，公司持续推进零售转型高质量发展，规模稳健增长的同时特色业务持续增强，资产质量与风险抵补能力保持稳定。考虑今年以来市场定价仍承压，我们调整公司2023/24 年EPS 预测为1.28 元/1.47 元（原预测1.31 元/1.49 元），新增2025年EPS 预测为1.65 元，当前A 股股价对应2023 年0.51x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值0.61xPB，对应目标价7.0 元，维持“增持”评级。