非息表现较好，营收增长提速。沪农商行22 年及23Q1 营收分别同比+6.1%/+7.5%，拆分来看，公司23Q1 营收增速逆势提升主要归因于非息收入的较快增长，其中手续费净收入同比增长9.1%，增速较22 年由负转正，预计主要和代理类业务表现较好有关；其他非息收入在较低基数上实现高增，同比+35.2%；23Q1 净利息收入同比+3.8%，增速较22 年下降3.4pct，主要是受到息差收窄影响。成本方面，23Q1 信用减值损失同比-26.6%（vs-14.1%，22A），拨备适度释放支撑盈利增速保持平稳，23Q1 归母净利润同比增长12.4%（vs13.2%，22A）。

    按揭重定价拖累息差，资负稳步增长。公司22 年息差同比-3BP 至1.83%，与行业趋势相符，主要是资产端贷款利率下行影响。23Q1 息差（期初期末口径）环比-8BP，预计主要受到年初重定价影响，随着信贷需求的改善，我们预计公司后续息差表现有望逐步企稳。规模方面，公司资负稳步扩张，23Q1 总资产、负债分别同比+11.8%/+12.1%（vs+10.6%/+10.8%，22A），其中贷款同比+8.6%（vs+9.3%，22A），增速小幅放缓主要归因于零售相对疲弱，对公投放积极，23Q1 新增149.64亿，同比多增41.44 亿，我们预计科创金融、绿色金融是主要贡献。

    资产质量整体稳定，地产风险可控。截至1 季度末，公司不良率环比+3BP 至0.97%，前瞻性指标方面，关注率为0.57%，环比下降17BP，整体来看，公司资产质量压力边际有所缓释，随着疫情影响的消退，后续资产质量表现有望延续改善。

    拨备方面，截至1 季度末。公司拨备覆盖率为422.66%，环比下降22.66pct，拨贷比为4.10%，环比下降11BP，拨备适度反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。

    对于市场关注度较高的涉房类贷款方面，截至22 年末，公司开发贷占总贷款比重为15.0%，较22 年中下降1.2pct，不良率1.39%，较年中上行7BP，逐步压降房地产敞口的同时，资产质量压力整体可控。

    结合公司22 年报和23 年1 季报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25 年BVPS 分别为11.30/12.34/13.51 元（原预测值23-24 年为11.10/12.25 元）。参考可比公司给予公司23 年PB 估值0.61 倍，对应目标价6.87元，维持买入评级。

    风险提示

    经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；零售复苏不及预期。