营收增速有所回落，利润增长相对较好。截至23Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23H1 下滑3.7pct、3.4pct 以及2.7pct，营收增速有所承压，拨备释放支撑归母净利润同比增速维持在15%以上。拆分来看，营收增速较23H1 回落主要受非息收入拖累。息差收窄及生息资产增速回落影响下，净利息收入增速较23H1 下滑1.4pct；净手续费收入保持增长，但伴随22 年同期低基数效应消退，增速较23H1 下滑11.6pct；净其他非息收入增速较23H1 回落10.9pct，但绝对水平仍有25%以上。

    　　规模扩张稳健，净息差边际收窄。截至23Q3，沪农商行生息资产余额同比增速较23H1 下滑2.6pct 至11.2%，资产规模稳健扩张，增量主要来自贷款和金融投资。

    　　贷款余额同比增速较23H1 下滑1.7pct，其中对公贷款同比增速较23H1 下滑2.9pct，但绿色信贷、科技和小微贷款投放相对积极，同比增速均在20%以上；零售贷款同比增速较23H1 下滑3.8pct，主要受按揭贷款余额减少影响，但经营和消费贷余额同比增长15.2%，在需求偏弱背景下取得了较好增长。负债端，受公司存款余额减少影响，存款余额同比增速较23H1 下滑2.6pct。23Q3 沪农商行净息差较23H1 收窄7BP，后续关注新发贷款利率的边际变化。

    　　贷款关注率有所抬升，拨备覆盖率维持高位。截至23Q3，沪农商行不良贷款率较23H1 上行2BP，关注类贷款占比较23H1 上行44BP，可能一定程度上受到金融资产风险分类办法实施的影响。拨备覆盖率较23H1 下行16.6pct 至415.5%，但反哺利润空间仍较为充足。

    　　考虑到当前信贷需求环境和沪农商行的季报表现，我们预测公司23/24/25 年归母净利润同比增速为15.5%/15.8%/16.2%， BVPS 为11.57/12.94/14.53 元（原预测值11.61/13.01/14.62 元），当前股价对应23/24/25 年PB 为0.52X/0.46X/0.41X。公司具有较好的利润增速表现，规模扩张稳健，贷款投放具备结构性亮点，拨备反哺利润空间较为充足，采用可比公司估值法给予公司23 年0.55 倍PB，对应合理价值6.42 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。