事件：沪农商行披露2023 三季报，9M23 实现营收204.1 亿元，同比增长4.5%(1H23：7.9%)，实现归母净利润104.0 亿元，同比增长15.8%(1H23：18.5%)。3Q23 不良率季度环比提升2bps至0.97%，拨备覆盖率季度环比下降16.6pct 至416%。

    营收增速边际放缓符合预期，利润表现总体位居可比同业前列。9M23 非息收入同比增速（18.1%）不及1H23（29.2%），是拖累营收增长的最显著因素，营收增速较1H23 的7.9%放缓至4.5%。拨备继续反哺业绩，叠加参股杭州联合农商行确认的营业外收入，推动净利润同比增速从拨备前利润4.6%提升至15.8%（1H23:18.5%），基本符合前瞻中业绩增长预期（16.6%）。从驱动因子来看，① 受贷款增长放缓影响，9M23 规模对营收正贡献度收敛至7.7pct，叠加息差承压，利息净收入正贡献也边际降低至0.8pct（1H23:1.9%）。

    ② 拨备成为仅次于规模的第二正贡献项，拉动业绩增长5.9pct，且较中报反哺力度小幅提升。③ 非息收入表现尽管边际走弱但预计优于大部分上市银行。9M23 非息净收入正贡献业绩3.7pct（1H23:6.0%）。其中，受3Q22 高基数影响，投资相关非息收入同比增速（20.7%）较1H23（31.6%）放缓，但依然带来2.4pct 正贡献；中收同比增长14.7%（1H23:26.2%），正贡献营收1.3pct。

    三季报关注点：① 在全行业面临信贷投放“资产荒”叠加沪农商行因2022 年疫情扰动而信贷后置投放的影响下，三季度贷款增长明显放缓。② 年初至今科创金融表现可圈可点，对信贷增量的贡献度已接近半壁江山，普惠小微领域同样保持追赶势头。③ 息差进一步下行符合预期，但预计单季环比降幅好于行业平均。④ 受金融风险资产分类新规及长尾客群风险扰动，不良指标低位波动，但资产质量基本盘依旧稳固。

    受贷款投放节奏错位以及零售需求疲弱影响，3Q23 贷款增速边际回落。3Q23 贷款同比增长7.9%（2Q23：9.6%），单季新增46 亿元，同比少增近100 亿元。其中，3Q23 对公贷款（不含票据）新增24 亿元，同比少增94 亿元；零售贷款减少14 亿元，同比少增75 亿元。需要注意的是，除了零售需求恢复不及预期外，贷款增速回落同样受2022 年疫情扰动正常信贷投放节奏影响。去年二季度末上海防疫解封后，3Q22 沪农商行信贷恢复性增长奠定了高基数，3Q22/4Q22 信贷增量达全年25%/36%。此外，两大特色业务持续发力、优化信贷结构，9M23 科创金融、普惠小微增量占信贷新增量比重分别为48%、35%：1）科技型企业贷款余额达860 亿元，占贷款比重超19%，较年初增长超20%；2）普惠小微贷款余额达 748 亿元，占贷款比重约17%，较年初增长超16%。

    单季息差环比收窄，降幅预计好于上市银行平均水平。9M23息差同比收窄16bps至1.71%（1H23 为下滑15bps），其中测算3Q23 息差季度环比下降4bps 至1.69%，预计降幅好于上市银行平均，我们判断或受益于负债成本管控。从存款表现来看，3Q23 存款增长9.5%，增速较2Q23 下降2.6 个百分点。值得关注的是，3Q23 零售新增128 亿，增量控价更显不易，零售存款成本率较2022 年末下降17bps；对公存款减少130 亿元，预计继续压降部分高息企业存款以优化存款成本。

    受风险资产分类新规及部分长尾客群风险滞后扰动影响，不良指标小幅波动但完全可控。

    3Q23 不良率季度环比提升2bps 至0.97%，我们测算前三季度加回核销回收后不良生成率0.42%（1H23：0.39%），预计不良率小幅波动与核销处置节奏、疫情个别风险滞后相关。3Q23 关注率环比提升44bps 至1.24%，判断主因资产分类新规对逾期7 天及以下资产从严纳入关注类，这也是此次三季报行业较普遍情况，无需过度担忧。鉴于不良率小幅提升及季度拨备计提力度减弱，3Q23 拨备覆盖率季度环比下降16.6pct 至416%。

    投资分析意见：沪农商行三季报营收增速放缓，既有实体需求弱复苏的客观影响，亦有2022 年同期的基数扰动，但业绩预计依然处于上市银行较优水平。叠加科创金融、普惠小微表现持续亮眼，看好信贷结构优化对明年利润表的再修复。基于审慎性原则下调息差和信贷增速，下调2023-2025 年归母净利润同比增速至15.1%、15.7%、16.5%（原为15.5%、16.5%、17.3%），当前股价对应0.52 倍2023 年PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期。