事件：沪农商行披露2023 年报及2024 一季报，1Q24 营收同比增长3.7%（2023：3.1%），归母净利润同比增长1.48%（2023：10.6%）。1Q24 不良率环比提升2bps 至0.99%，拨备覆盖率环比下降23.1pct 至382%。
业绩增速低于预期，信用减值损失同比多增致净利润增长降速。尽管在非息收入推动下1Q24 营收增速（3.7%）略好于2023 年（3.1%），但信用减值损失拖累业绩表现，1Q24净利润增速收敛至1.48%，低于我们前瞻中预期（5.4%），边际降幅同样超市场预期。从驱动因子来看：① 非息收入正贡献业绩5.2pct：1Q24 非息收入同比增长21%，除投资收益（5.42 亿）同比增长178%外，房屋征收带来一次性收益增厚（5.28 亿），完全对冲中收因代销保险费率调整同比下降24%的影响。② 1Q24 规模对营收正贡献6.5pct（2023：7.1pct），但息差环比仍有收窄，因此利息净收入负贡献-1.5pct（2023：-0.2%）。
③ 拨备对业绩贡献由正转负，负贡献7.2pct（2023：5.7pct）。
一季报关注点：① 净利润增长降速，受资产分类新规一次性影响及拨备节奏扰动。在营收小幅提速之下，1Q24 净利润同比增速较2023 年（10.6%）放缓至1.48%（不考虑资产处置收益后的扣非净利润同比下降10%），主因信用减值规模的同比多增。1Q24 信用减值损失同比增长72%，其中：1）金融资产风险新规将认定范围由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产，对于表外信用承诺要求计提相应减值，带来一次性计提影响；2）计提节奏差异影响：1Q23 信用减值损失计提仅4.9 亿，占全年比重为17.2%，1Q21-1Q22占比分别为26.5%、17.1%。考虑到2Q23 开始因参股杭州联合农商行带来营业外收入的增厚，预计短期业绩表现仍承压。② 拨备覆盖率低于400%，主因行内原拨备计提标准高于风险分类新规，因此新发生不良贷款所对应的拨备覆盖率下降，影响总体拨备覆盖率表现。③ 票据冲量下信贷增速平稳，但实体需求仍乏力。1Q24 新增信贷119 亿，若假设2024 年信贷增量与2023 年（409 亿）相当，对应增量占比为29%（1Q22/1Q23 分别为24%/32%），信贷投放节奏符合预期。但一季度信贷结构（零售下降、票据冲量）仍可窥见区域实体需求乏力，后续进一步关注零售以及科创、普惠等特色信贷对结构的提振。
资产端信贷表现低于预期，息差降幅收窄核心源于存款成本改善的正贡献。① 一季度票据有所冲量，信贷结构相对欠佳，但考虑到沪农在科创、普惠金融两大领域的既有优势，聚焦下一阶段结构再优化：1Q24 贷款同比增长6.1%（2023：6.1%），对应1Q24 增量119亿。结构来看，1Q24 对公信贷增长65 亿，增量为2023 年20%（1Q23：47%）,零售信贷减少57 亿；此外1Q24 票据增长110 亿，反映出信贷需求仍乏力，后续需关注信贷投放结构改善情况。② 在一季度信贷结构欠佳之下，我们测算1Q24 息差环比下降2bps，主因负债端成本优化：测算1Q24 负债端成本率环比下降7bps，其中，1Q24 实体有效信贷弱投放下，存款新增49 亿，同比少增137 亿，存款占总负债比重下降至77.4%；预计负债端成本下行一方面受益于存款产品结构优化以及存款重定价，另一方面市场资金利率下行有助于市场化负债成本改善。
零售尾部风险扰动叠加新规影响，资产质量指标小幅波动。1Q24 不良率环比提升2bps至0.99%，关注率环比提升4bps 至1.27%，预计受零售下沉客户风险抬升影响，这也是行业共性风险；对应加回核销处置的年化不良生成率边际提升至0.82%（2023：0.44%），但绝对水平仍处于低位。1Q24 拨备覆盖率低于400%，我们判断主要由于行内原资产减值计提标准高于风险分类新规，导致新生成不良对应的拨备覆盖率下降，影响总体拨备表现，预计属于一次性扰动因素。
投资分析意见：一季报业绩总体表现略低于预期，全年营收、利润增速的摆布节奏成为估值修复的核心要义，期待沪农商行如期实现稳健、安全、可持续地规模扩表，在具备高股息优势的基础上夯实成长潜力，维持买入评级。基于审慎性原则上调信用成本、下调息差，下调2024-2025 年归母净利润同比增速至5.8%、6.9%（原为15.7%、16.5%），新增2026 年净利润增速预期为8.0%，当前股价对应0.56 倍2024 年PB。考虑到公司当前股价对应2024 年股息率为5.4%，且公告2024 年中期分红事项，在当前高股息仍占主导的市场策略下，依然具备可预期的稳健收益，维持买入评级。
风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；科创、普惠小微特色业务及零售需求改善明显低于预期；零售等尾部风险暴露超预期。