沪农商行24 年营收、归母净利润同比+0.9%、+1.2%，略高于我们此前预期的+0.3%、+0.7%，主要因债市行情下其他非息收入有所提振。25Q1 营业收入、归母净利润同比-7.4%、+0.3%，营收增速边际下滑主要因去年同期5.5 亿房产处置收入导致高基数，25Q1 扣非后营收、归母净利润同比+0.05%、+12.6%。公司经营质量稳健，分红回报提升，维持增持评级。

    　　规模稳步扩张，深耕科创特色

    　　25Q1 末资产、贷款、存款同比+6.8%、+6.6%、+5.7%，较24 年末分别持平、+0.5pct、+0.4pct，保持稳健扩表力度。24 年全年新增贷款437 亿元，对公、零售、票据分别占比53%、6%、40%。25Q1 新增贷款159 亿元，对公、零售、票据分别占比89%、-11%、21%。科创特色持续深耕，25Q1末科技型企业贷款余额1202 亿元，较24 年末增加52 亿元。存款期限结构优化，24 年末活期率30.6%，较24H1 提升0.5pct。

    　　负债成本优化，其他非息波动

    　　24 年净息差1.50%，较24H1-6bp，较23 年-17bp。负债成本改善，24 年计息负债成本率、存款成本率为1.91%、1.78%，较23 年-14bp、-17bp。

    　　25Q1 零售端人民币存款付息率较年初-21bp，随定期存款集中到期重定价，预计负债成本优化效应持续显现。25Q1 中收、其他非息分别同比-6.3%、-14.4%（24 年分别同比-10.0%、+30.4%），中收降幅收窄，一季度债市波动下其他非息有所波动。

    　　资产质量稳健，分红水平提升

    　　25Q1 末不良率、拨备覆盖率较24 年末持平、-13pct 至0.97%、339%，不良走势平稳。24 年末公司对公、零售不良率分别较24H1-1bp、持平至1.02%、1.32%，对公不良改善，零售不良走势趋稳。测算25Q1 年化不良生成率0.50%，环比-0.41pct；年化信用成本0.23%，同比-0.24pct。24 年拟每股派息0.43 元，分红率33.91%（23 年分红率：30.10%）。

    　　给予25 年PB0.72 倍

    　　鉴于经济复苏节奏待观察，预测25-27 年归母净利润124/127/131 亿元（25-26 年较前值持平、-1%），同比增速0.8%/2.3%/3.4%，25E BVPS13.69元（前值13.45 元），对应PB0.62 倍。可比同业25E PB 0.53 倍（前值0.52倍）。公司业务经营稳健，分红回报提升，应享一定估值溢价，给予25 年目标PB0.72 倍（前值0.70 倍），目标价9.86 元（前值9.42 元），增持评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。