事件：沪农商行披露2025 年年报及2026 年一季报。25A 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-2.89%、-3.75%、-2.49%、0.20%；26Q1 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.23%、3.93%、4.57%、0.73%，增速分别较25A 变动+4.12pct、+7.68pct、+7.06pct、+0.52pct。业绩驱动上，25A 规模扩张、中收、其他非息、成本收入比、拨备计提为正贡献，净息差收窄形成负贡献。26Q1 中收业绩贡献明显提升，其他非息、拨备计提业绩贡献由正转负。

    　　亮点：（1）26Q1 测算息差降幅同比收窄。26Q1 公司净利息收入同比增长2.28%，增速回正。一方面公司资产规模稳健扩张，26Q1 末信贷增速环比回升1.87pct 至4.23%，核心为对公贷款规模增速环比回升，零售贷款增长依旧偏弱；另一方面，26Q1 公司测算净息差1.30%，单季度环比下降2bp，降幅同比收窄，核心得益于公司落实差异化定价策略，不断优化存款期限结构，实现了负债成本的持续压降，对息差形成支撑。（2）中收增速大幅回升。26Q1 公司手续费及佣金净收入同比增长16.93%，增速较25A 回升18.95pct，主要得益于保险、理财等代销业务实现较快增长，资本市场活跃度提升和存款短期化、活期化、理财化、资本市场化带来的红利或在逐步显现。（3）成本收入比下降，降本增效成效显现。26Q1公司成本收入比为 23.13%，同比下降2.30pct，其中业务及管理费15.34 亿元，同比下降7.93%，公司多措并举提升财务管理精细化水平，成效持续显现，业务及管理费累计同比增速已连续5 个季度为负。（4）不良率平稳，关注率下降。公司26Q1 末贷款不良率为0.96%，环比持平；关注率1.58%，环比下降21bp；25 年下半年逾期率下降2bp 至1.40%，各项指标均有所改善。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率303.07%，环比下降25.80pct，超额拨备/归母净利润(TTM)环比略降，整体拨备安全垫仍夯实。

    　　关注：（1）其他非息收入负增长。26Q1 公司其他非息收入同比下降10.94%，较25A 下降12.27pct，主要是公允价值变动损益和汇兑损益同比少增，关注后续趋势。（2）零售贷款不良额率仍在回升。25Q4 末零售贷款不良率1.56%，较25Q2末回升6bp，不良额上升1.50 亿元，零售贷款不良率仍未企稳，但26Q1 关注率环比回落较多，可能显示零售贷款风险暴露有望企稳，关注后续风险波动趋势。

    　　投资建议：预计2026-2028 年营业收入分别为261.70/267.45/274.33 亿元，同比增长1.2%/2.2%/2.6%；归母净利润为123.88/126.07/128.64 亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.0%。对应EPS 分别为1.28/1.31/1.33 元，对应2026 年5 月8日 股价的PE 分别为6.9/6.7/6.6 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。