事件描述

    　　2020Q1-3 公司营收36.7 亿元，同比增18.1%；归母净利6.1 亿元，同比增25.7%；毛利率32.1%，同比降0.1pct。2020Q3 营收12.9 亿元，同比增17.1%；归母净利2.8 亿元，同比增23.3%；毛利率36.1%，同比增2.5pct。

    　　事件评论

    推测公司运营业务增速有所提升，带动公司毛利率提升。2020H1，公司EPC 建造业务实现收入同比增49.7%，因EPC 建造业务毛利率仅10.3%，导致公司整体毛利率在2020Q1 和2020Q2 同比分别下滑1.2pct 和1.7pct，而2020Q3 毛利率同比提升2.5pct 至36.1%，我们推测与公司高毛利率的运营业务收入占比提升有关。

    最近3 年投产高峰期+设备销售高峰期，预计3 年规模翻一倍：

    对于重资产的垃圾发电行业，核心关注产能的释放节奏。2016-2018 年公司加大项目建设，此阶段公司投运垃圾焚烧规模虽仅增加2,050 吨/日，但在建工程+无形资产由2016 年底的53.6 亿元提升至2018 年底的78.9 亿元，2019 年在建工程开始集中转无形资产，项目投运规模增6,250 吨/日至2.1 万吨/日，同比增速42.5%，市占率提升至4.6%。公司目前在手规模约4.2 万吨/日，为2019 年底投运规模的1.91 倍；预计2020-2021 年仍是产能投产高峰期。考虑到未来垃圾发电行业成长的确定性，公司目前的市占率维持在3.7%-5.2%，如果行业出现整合，公司依靠全产业链经营优势有望进一步扩张版图。

    对于公司的设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。

    　　2017-2019 年公司累计中标设备销售合同138 台，而仅交货了75 台，剩余63 台，2020H1 中标18 台，现在也是焚烧行业集中建设高峰期，公司的设备制造能力国内领先，有望充分受益行业的快速发展。

    关注公司参股的5 个焚烧发电项目带来的业绩弹性。公司参股5 个垃圾焚烧发电厂，合计产能达9,350t/d，2018 年3 月投运了绍兴项目（2,250t/d），最大的郑州项目（4200t/d）于2019 年底并网发电，公司参股34%，后续3 个项目也将陆续投运，合计产能2,900t/d，成为公司新的利润贡献点。

    预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.1/9.4/11.4 亿元，对应的PE 分别为20.3x/15.4x/12.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 项目进度低于预期；

    　　2. 国补发放进度低于预期风险。