事件：2025 年公司实现营收55.59 亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31 亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97 亿元（-3.61%）。

    　　2025 年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025 年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。

    　　2025 年实现毛利20.71 亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。

    　　分业务看，1）项目运营：营收40.80 亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25 年底已投运规模4.47 万吨/日（+0.22 万吨/日），25 年垃圾处理量1588.58 万吨（+5.32%），发电量62.48 亿度（+4.89%），上网电量55.19 亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06 万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55 度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25 年底已投运1.44 万吨/日（-0.27 万吨/日），垃圾处理量535.79 万吨（-1.52%），上网电量14.58 亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74 万吨（+8.22%）。截至25 年底，尚有1 个全资、2 个参股项目在建，合计1900 吨/日。2）工程建造：营收14.68 亿元（-23.47%），毛利5.01 亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。

    　　2025 年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025 年公司经营性现金流净额23.55 亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68 亿元（-16.94%）；自由现金流18.88 亿元（+26.64%）。2025 年公司现金分红4.45 亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。

    　　2025 年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025 年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25 年财务费用2.51 亿元（-12.20%）。

    　　国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。 国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025 年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230 吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、 阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10 年，总收入约26 亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6 项，公司预计新增蒸汽供应量约22 万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC 项目和运维项目各1 个，购售电项目8 个，合计电量约2400 万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2 个。

    　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027 年归母净利润预测从13.50/14.23 亿元下调至13.04/13.73 亿元，预计2028 年归母净利润为14.39 亿元，对应10 /10/9 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。