事件概述

    　　公司发布2023 年年报，2023 年全年公司实现营收115.15 亿元，同比下滑了18.55%；归母净利润-22.16 亿元，由盈转亏（2022 年为7.49 亿元）；扣非后归母净利为-12.28 亿元（2022 年为6.16 亿元）。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为23.64 亿元，比去年同期减少了39.07%，主要系受总体经济环境波动、商场出租率阶段性下滑、稳商留商优惠增加的影响，各业务板块经营现金流入减少所致。单季度看，公司2023 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收26.17/30.43/30.15/28.40 亿元，同比-22.47%/-15.03%/-14.51%/-22.30%；分别实现归母净利润1.46/0.05/-7.11/-16.56 亿元，同比下滑79.10%/98.53%/342.85%/118.05%。

    　　分析判断:

    　　收入端：地产端承压拖累公司核心业务，持续拓展多业态融合消费2023 年公司实现营收115.15 亿元，同比-18.55%，报告期内全国商品房销售面积同比-8.5%，终端需求仍面临较大压力下对公司收入增长拖累较大。分业务来看：公司自营商场的租赁及相关收入为67.81 亿元，同比下降13.8%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。委管业务收入为20.31 亿元，较上年同期下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入为12.12 亿元，相比上年同期减少0.21 亿元，主要系本年工程项目数量、项目毛利减少所致。家装相关服务及商品销售收入为3.13 亿元，相比同期减少3.28 亿元；主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓所致。此外，2023 年3 月，公司发布M+高端设计中心；2023 年7 月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。

    　　利润端：各类减值计提短期影响公司盈利能力盈利能力方面，2023 年公司实现毛利率56.74%，同比下滑1.62pct（2023Q4 为52.74%，同比-0.41pct）；净利率为-20.59%（2023Q4 为-61.09%），信用减值损失为8.41 亿元，资产减值损失为10.36 亿元，公允价值变动净损益为8.87 亿元（主要为投资性房地产），对公司盈利能力短期影响较大。费用方面，2023 年公司费用率为46.6%，同比增加了8.86pct。其中销售费用率为12.88%，同比增加了1.88pct；管理费用率为11.31%，同比增加了1.33ct；财务费用率为22.24%，同比增加了5.81pct；研发费用率同比下滑了0.16pct 至0.17%。

    　　投资建议

    　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；同时坚持“轻资产，降杠杆，重运营”策略，持续优化自身财务结构；此外，公司于2023 年6月引入新股东建发股份、联发集团，持续优化股东结构，期待后续公司与建发股份在供应链、地产业务等方面协同发展，相互赋能。考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们下调公司2024-2025 年的盈利预测，营收分别由165.82/175.87 亿元下调至116.81/119.98 亿元，EPS 分别由0.50/0.58 元下调至0.11/0.14 元。预计2026 年公司实现营收123.95 亿元，EPS 为0.20 元。对应2024 年4月1 日的收盘价3.39 元/股，24-26 年PE 分别为32/25/17X。将公司“买入”评级调整至“增持”。

    　　风险提示

    　　1) 地产销售不及预期。2) 新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。4）公司于2022 年10 月收到上交所关于公司财务资助事项的监管函。5）公司于2023 年12 月收到上交所关于2023 年三季度报告的信息披露监管函。