投资要点：

    中国石油公布2020 年一季报。今年第一季度，公司实现营业收入5090.98亿元，同比下降14.4%；实现归属于母公司股东净利润-162.30 亿元。我们认为，需求下降导致炼油、化工、销售业务亏损，油价下跌导致资产减值损失（-78.48 亿元），是导致公司一季度出现亏损的主要原因。

    1Q20，油价下跌、价差下滑、原油加工量下降。截止3 月31 日布伦特油价收于23 美元/桶，较年初下跌66%；第一季度乙烯-石脑油价差266 美元/桶，同比下降50%；第一季度我国原油加工量1.49 亿吨，同比下降4.05%、成品油产量7633 万吨，同比下降14.62%。

    勘探与开采业务：油气产量增长，盈利能力稳定。第一季度，公司勘探与开采业务实现营业额1545.92 亿元，同比增长1.48%；实现经营利润148.83亿元，同比增长3.89%。第一季度公司原油实现价格54.39 美元/桶，仅下降8.6%，油气储量增加、油气操作成本下降等保证了该业务板块盈利稳定。

    炼油与化工业务：出现亏损。第一季度，公司炼化业务实现收入1776.06 亿元，同比下降18.80%；出现经营亏损87.02 亿元，为2016 年以来首次单季亏损。我们认为，需求下降、产品价格回落、库存减值等是导致炼化业务出现亏损的主要原因。

    销售业务：成品油需求锐减导致大幅亏损。第一季度，公司销售业务板块实现营业收入4249.62 亿元，同比下降13.75%；出现经营亏损165.93 亿元。

    天然气与管道业务：收入、利润小幅下降。第一季度，公司天然气与管道业务实现收入1047.71 亿元，同比下降8.37%，实现经营收益113.59 亿元，同比下降9.72%。该业务板块收入、利润小幅下降主要是由于：天然气销量下降（1Q20 天然气销量477.06 亿立方米，同比下降3.7%）、气价回落（今年2 月提前执行淡季气价）、进口亏损增加。

    期待业绩逐步改善。目前原油价格低位震荡，我们预计随着高价库存原油消耗完毕，低油价将减轻炼化企业成本压力；虽然海外需求短期下降，但国内需求已逐步恢复，炼化企业开工率回升。低位震荡的油价、不断回升的开工率将有助于炼化业务盈利改善。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.06、0.18、0.24 元，2020 年BPS 为6.81 元。参考可比公司估值水平，给予其2020 年0.8-1.0 倍PB，对应合理价值区间5.45-6.81 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：原油、天然气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。