投资要点：

    　　公司的油气资源储量丰富，位于全球前列，对于油价上涨业绩弹性大。公司2020 年原油证实储量为52.06 亿桶，油气当量179.5 亿桶，除沙特阿美外，位居全球可比公司前列。

    　　2020 年公司油气当量产量合计约444 万桶/天，高于埃克森美孚、BP、壳牌、雪佛龙等公司。在主要可比的上下游一体化的油气巨头中，公司的油气产量与市值比最大，在原油价格长期上涨的背景下，公司业绩弹性巨大。

    　　石油和天然气仍然是中长期最主要的能源需求主体。2019 年，全球石油消费占一次能源的比例为33%，天然气占比24.2%。碳中和背景下，未来新能源占比将会逐渐提升，对于传统的能源的消费产生抑制。但是长期而言，能源的消费增长趋势不变。2020 年以来，全球上游资本开支放缓，且开采更加机动灵活的美国页岩油生产商更加看重现金流改善和分红，加之OPEC+主导油价的话语权增加，预计长期原油价格仍将稳定上行。

    　　管网剥离尘埃落定，公司现金流充沛，边际改善空间大。2020 年公司将所持有的主要油气管道、部分储气库、LNG 接收站及铺底油气等相关资产出售给国家管网集团，获得29.9%的股权及相应的现金对价。公司虽然失去了部分盈利能力较强的业务，但是公司的现金储备可以为未来的产能扩张提供基础，而国家管网公司的经营效率改善和提高也会带来公司投资收益的增加。

    　　炼化一体化下，公司的下游业务边际改善空间巨大。未来成品油需求受限，化工品在原油的需求占比提升，公司的炼化一体化优化空间巨大。2020 年公司成品油产量同比下降9.1%，但是乙烯产量同比增长8.2%，化工品商品量同比增长12%。公司持续推进广东石化炼化一体化以及塔里木和长庆的乙烷裂解乙烯项目，未来化工品的占比仍会持续提升。

    　　对比跨国石油巨头，估值低估。从资源储量、销售额、资产规模等方面与跨国石油公司如埃克森美孚、BP、壳牌、雪佛龙、道达尔等公司相比，公司对应的市值明显低估。公司相对员工较多，仍需承担社会责任；但未来产业链的优化能力提升，同时强大的人员、技术储备对新的项目扩张提供了基础。

    　　投资建议：不考虑到昆仑能源的资产剥离带来的一次性投资收益，由于油价稳步上行我们上调公司2021~2023 年净利润预测为711.33、748.37、882.29 亿元（原2021~2023年净利润预测分别为447.00、596.55、734.27 亿元），对应PE 分别为11、11、9 倍，公司当前资产价值明显低估，对应PB 仅0.65 倍，同时我们认为公司上游资源储量价值较高，可持续发展能力强、以及边际改善空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价大幅下跌的风险；新能源车替代，炼油和烯烃产能过剩的风险；开采成本上升，以及新的油气发现较少风险。