公司公告：2025 年公司实现营业收入28644.7 亿元（YoY-2.5%）；归母净利润1573.0 亿元（YoY-4.5%）；扣非归母净利润1616.7 亿元（YoY-6.7%）。其中25Q4 公司实现营业收入6952.1 亿元（YoY+2.0%，QoQ-3.3%）；归母净利润310.2 亿元（YoY-3.5%，QoQ-26.6%）；扣非归母净利润348.0 亿元（YoY-8.6%，QoQ-18.6%），业绩符合预期。

    　　2025 年公司整体毛利率水平达到21.59%，同比下滑0.97pct，主要系能源价格下降以及炼油景气下行所致。2025 年期间费用率达到5.76%，同比上升0.19pct，主因职工薪酬、折旧、折耗及摊销有所上升。公司拟派发现金红利人民币0.22 元（含税），包括中期已分配的现金红利，年度分红总额人民币860.2 亿元，分红比例达到54.7%，A/H 股股息率分别达到4.2%/4.8%（5 月14 日市值测算）。

    　　2026 年一季度公司实现营业收入7363.83 亿元（YoY-2.2%，QoQ+5.9%）；归母净利润483.32 亿元（YoY+1.9%，QoQ+55.8%）；扣非归母净利润495.79 亿元（YoY+5.0%，QoQ+42.5%），业绩表现符合我们预期。26Q1 公司整体毛利率水平达到22.92%，同比提升1.83pct，环比回落0.21pct。26Q1 期间费用率达到5.47%，同比提升0.16pct，主因研发投入增加。

    　　上游产量再创新高，计提减值轻装上阵，26 年有望量价齐升。2025 年公司油气产量达到18.42亿桶油当量，同比增长2.5%，其中原油产量9.48 亿桶，同比增长0.7%；可销售天然气产量53632 亿立方英尺，同比增长4.5%。公司油气当量产量再创历史新高，其中国内积极推进增储和上产良性循环，页岩油、页岩气产量大幅增长，海外油气资产结构持续优化。2025 年公司实现油价64.11 美元/桶，同比下降14.2%，其中我们测算25H2 实现油价约65.3 美元/桶（按上半年70.3 美元/桶估算），环比下降约5.0 美元/桶，同时公司计提176.91 亿元资产减值损失，上游板块实现经营利润1361 亿元，同比下降14.8%。26 年来看，预计实现原油产量9.41 亿桶，天然气54705 亿立方英尺，油气当量合计18.53 亿桶，上游板块有望量价齐升

    　　炼油景气提升，化工持续高端化转型。2025 年公司实现原油加工量13.76 亿桶，同比下降0.2%；生产成品油1.17 亿吨，同比下降2.6%；化工产品商品量4002.7 万吨，同比增长2.7%，其中乙烯、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶产量分别增长7.5%、16.1%和9.7%，化工新材料产量同比增长62.7%。2025 年公司炼油化工和新材料板块实现经营利润242.5 亿元，同比增长13.4%，其中炼油业务实现经营利润217 亿元，同比增长19.1%；化工业务实现经营利润25.4 亿元，同比下降19.4%，2025 年公司乙烯产能首次突破1000 万吨/年，减油增化、减油增特成效明显，但由于化工市场供需宽松，化工产品毛利空间收窄。2026 年公司预计原油加工量13.77 亿桶，基本维持平稳，更多聚焦高端化、特色化发展，海外能源危机背景下，公司竞争优势有望全球凸显。

    　　成品油销售市场分化，天然气景气向上。2025 年受成品油市场结构性调整影响，公司共销售汽油、煤油、柴油1.61 亿吨，同比增长1.1%，其中国内销量1.19 亿吨，同比下降0.4%。

    　　销售板块实现经营利润175.5 亿元，同比增长6.4%，主要得益于车用LNG 加注、充换电及国际贸易业务利润增加。2025 年公司销售天然气3147.1 亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销量2475.3 亿立方米，同比增长5.6%。2025 年天然气实现价格2.29 元/方，同比基本持平。天然气销售板块实现经营利润608.0 亿元，同比增长12.6%，主要系国内天然气销量增加及控制采购成本提升毛利。未来随着地炼开工率下降以及成品油税收趋严，成品油销售业务存在好转预期；26 年国际气价或将上行，但公司持续加强自产气能力，保障业务稳定运行。

    　　盈利预测与估值：在油价中枢上行的背景下，我们上调公司2026-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润1770、1800 亿元（调整前分别为1606、1669 亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润1851 亿元，对应PE 估值分别为12X、11X、11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价大幅波动风险；炼化回暖不及预期；国内天然气价格调价滞后等。