核心观点：

    　　业绩下行，中收表现亮眼。公司披露2020 年三季报，前三季度公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-2.23%（ 20H1/19A：

    　　2.53%/10.54% ）、1.59%（ 20H1/19A ： 4.79%/16.83% ）、1.83%（20H1/19A：1.95%/13.03%），业绩下行趋缓，单季度归母利润增速转正。从前三季度累计业绩拆分来看，生息资产规模、其他非息收入和成本收入比是主要正贡献，主要负贡献因素为息差。从20Q3 单季度业绩拆分来看，息差的负贡献扩大，拨备计提转为负贡献，而净手续费收入依然为正贡献。前三季度非息收入、净手续费收入同比增速分别为26.9%、22.0%，且20Q3 单季度净手续费收入同比增长344.9%，对营收形成较为有利的支撑。

    　　继续保持存款成本优势，息差下行压力缓释。公司披露，前三季度净息差为1.96%，较20H1 下行5bps。我们测算，20Q3 生息资产收益率3.69%，较20H1 下降7bps；20Q3 负债成本率为1.98%，与20H1 持平，息差压力主要来自资产端，且低收益的贴票占比依然较高。负债端，前三季度存款/对公存款同比增长16.2%/18.4%，增速较20H1 上升4.28pct/6.88pct，存款在计息负债中占比上升至74.0%。公司根植本土，负债成本优势明显，往后看，预计随着经济修复，一般贷款占比逐步提升，后续息差压力有望缓解。

    　　不良确认加快，资产质量相对稳定。公司披露，20Q3 不良率为1.68%，与20H1 持平。前瞻指标方面，关注类贷款率和余额双降，不良确认加快。20H1 逾期90 天以上贷款与不良贷款的比例为74.4%，不良认定严格。我们测算，20Q3 不良净新生成率1.00%，较20H1 上升0.12pct，较去年同期下降0.48pct，总体来说，未来资产质量压力可控。公司前三季度累计计提信用减值损失12.36 亿元，同比增长2.74%，拨备计提相对稳定，20Q3 拨备覆盖率为242.09%。整体来看，公司当前资产质量相对稳定，但也需要关注今年贷款高投放带来的后续潜在压力。

    　　投资建议：业绩下行符合预期，但中收表现强劲，对业绩形成较为有力的支持。公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，近年来积极推进零售转型，发力财富管理，中收成为业绩增长引擎。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为1.71%和7.72%，EPS 分别为0.39/0.42 元/股，最新收盘价对应20/21 年PE 分别为10.01X/9.29X，PB 分别为1.00X/0.92X。近两年公司估值PB 中枢在1.1X 左右，我们认为可以给予公司20 年PB 估值1.1X，测算出合理价值4.34 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。