福莱特：产能快速扩张的光伏玻璃龙头。公司于2006 年转型进入光伏玻璃领域，率先打破海外巨头的垄断；2015、2019 年分别在香港联交所、上交所上市，资金优势助力产能高速扩张，截止2021 年底公司已投产光伏玻璃产能1.22 万吨/天，位于行业第二，预计2023 年公司光伏玻璃产能超2.5 万吨/天，较当前产能翻倍。本文从相对估值与周期位置两个角度来探讨光伏玻璃龙头的投资价值。

    如何理解光伏玻璃龙头的表观“高”估值？福莱特作为重资产的制造业其表观估值“偏高”，但横向对比PB-ROE，PE-g，我们认为相对估值处于合理位置，背后的支撑是需求的高成长性、赛道格局、行业成本曲线陡峭；推演来看，光伏玻璃行业供给扩张或低预期，Tie1 格局稳固，Tie1.5 份额崛起；成本曲线方面，基于光伏玻璃低成本核心要素分析，二三线企业在规模优势和资源优势上较难追上龙头。

    如何基于库存视角把握周期性投资机会？我们通过复盘提出基于库存视角把握光伏玻璃周期性投资机会的方法，即库存拐点领先与价格拐点1-2 个月，且在库存去化至10-15 天区间玻璃厂有涨价动力，经验规律背后的逻辑是行业刚性供给特征及直销模式下价格调整滞后于供需拐点。基于此框架，当前周期位置处于底部向上回升的阶段。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.19、1.55、2.01 元/股，PE 估值分别为39.1、30.1、23.2 倍，参考可比公司估值，给予公司A 股2022 年PE 为35x，对应A 股合理价值54.25元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为35.83 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：光伏装机低预期、行业供给大幅扩张、原燃料价格上行。