公司2021Q4 业绩阶段性承压，主要受制于光伏玻璃走货不畅和原材料成本上涨；预计随着2022 年光伏装机需求加速复苏，以及公司产能扩大、产品结构优化将带动盈利触底回升。预计公司2022-24 年EPS 分别为1.36/2.00/2.55元，其A 股现价对应PE 分别为37/25/20 倍，给予目标价61.00 元（对应2022年45 倍PE），维持“买入”评级；其H 股现价对应PE 分别为21/14/11 倍，给予目标价42 港元（对应2021 年25 倍PE），维持“买入”评级。

    Q4 业绩阶段性承压，略低于市场预期。公司2021 年实现营收87.13 亿元（+39.2% YoY），归母净利润21.20 亿元（+30.2% YoY），毛利率35.5%（-11pctsYoY），业绩略低于预期；其中Q4 实现营收23.76 亿元（+5.9% YoY，+2.9%QoQ），归母净利润4.03 亿元（-50.7% YoY，-11.6% QoQ），毛利率17.9%（-40.6pcts YoY，-13.8pcts QoQ），短期业绩下滑主要因光伏玻璃成本承压，且出货量不及预期。公司2021 年经营活动现金净流量为5.80 亿元（-65.9%YoY），年底存货增至22.76 亿元（+374.9% YoY），预计与公司产销规模扩大，同时在原材料供应紧张、价格上涨的情况下加大备货有关。

    盈利阶段性触底，2022 年有望迎来量利双增。公司2021 年光伏玻璃销量达2.65亿平米（+43.2% YoY），产销率为89.3%，对应收入达71.22 亿元（+36.3% YoY），毛利率35.7%（-9.2pcts YoY），其中21H2 毛利率为22.9%（-32.9pcts YoY，-27.4pcts QoQ），除去运费计入成本项的影响外，主要由于年末光伏地面电站装机需求寡淡，产品走货不畅，同时受制于纯碱等原材料价格快速上涨，且光伏玻璃价格同环比明显下降。2022 年，预计随着光伏装机迎来加速复苏带动光伏玻璃需求放量，以及公司产能扩大、产品结构持续优化，双玻、大尺寸占比有望提升至50%左右（按吨），从而享受1 元/平米左右的阶段性产品溢价，预计公司光伏玻璃盈利有望实现触底回升。

    加速产能扩张，完善原材料配套。截至2021 年底公司光伏玻璃日熔量达12200吨（其中嘉兴600 吨/天窑炉处于冷修中），2022Q1 嘉兴2 座1200 吨/天产能有望投产，2022Q2-3 凤阳5 座1200 吨/天窑炉将陆续投产；此外，公司还计划凤阳和南通各4座1200吨/天窑炉在2023年建成投产。我们预计公司2022/2023年底光伏玻璃日熔量将分别达20600/30200 吨（+69%/+47% YoY），市场份额有望进一步提升。此外，公司于2022 年2 月完成对凤砂集团大华矿业（可开采储量1506 吨）和三力矿业（可开采储量2880 吨）100%股权的收购，强化核心原材料石英砂的自给能力，有利于优化成本控制，提升整体竞争力和盈利能力。

    光伏以外玻璃业务量价齐升，盈利贡献明显增加。受益于房地产等终端需求回暖，产品涨价对冲原材料成本上行，公司2021 年工程玻璃/浮法玻璃/家居玻璃业务收入分别为7.11/3.94/3.81 亿元（+34.1%/+420.2%/+16.6% YoY），毛利率分别为33.0%/38.8%/30.7%（+6.4/+7.3/+6.5pcts YoY），合计毛利占比增至16.3%（+7.4pcts YoY），贡献业绩重要增量。

    风险因素：光伏装机不及预期，光伏玻璃价格承压，原材料等成本持续上升，公司产能释放进度不及预期。