事件：

    公司发布2021 年年报，实现营收87.13 亿元，同比增长39.18%；实现归母净利润21.20 亿元，同比增长30.15%。单四季营业收入23.76 亿元，同比增长5.89%；光伏玻璃价格大幅回调及原材料、燃料价格上涨等因素，对公司盈利能力造成一定影响，归母净利润同比下降50.67%至4.03 亿元。

    点评：

    1、成本优势明显，在价格低迷期依然保持可观的盈利能力2021 年公司毛利率35.5%，净利率24.3%。其中，上半年光伏玻璃价格处于高位阶段，公司毛利率达到49.0%，净利率31.31%；下半年在光伏玻璃价格低迷期公司依然能够保持约24.7%的毛利率和18.3%的净利率，显著高于行业第二梯队企业。全年公司光伏玻璃产量2.96 亿平方米，销量2.65 亿平方米，单平米光伏玻璃成本15.4 元，单平米光伏玻璃毛利11.4 元。

    我们认为公司成本优势突出的原因主要包括以下三点：（1）窑炉规模大，带来单吨能耗水平的下降进而降低生产成本。2021 年公司平均窑炉规模为938t/d，超过行业平均水平61.7%。（2）技术水平高，良品率不断提高。根据公司1200t/d 产线环评报告数据，该产线成品率达到86%，显著高于行业第二梯队企业80%左右的良品率。（3）公司具有原材料和燃料的成本优势。公司在安徽凤阳拥有1800 万吨优质石英砂矿采矿权，自供比例约50%左右，纯碱、天然气等原材料和燃料也具备一定的集采优势。在未来，随着公司1200t/d 的新增产线陆续点火，公司窑炉规模将进一步提升。此外，公司收购三力矿业和大华东方矿业公司，进一步增加了优质石英砂的供给，生产成本有望进一步下降。

    2、光伏市场保持强劲发展势头，带动光伏玻璃需求持续向好根据中国光伏行业协会的数据显示，2021 年全球光伏新增装机量约为170GW，同比增长30.7%；预计到2025 年，保守情景和乐观情景下，全球新增装机容量将分别提升至270GW/年和330GW/年，CAGR 为15.74%和20.48%。光伏新增装机量的快速提升叠加光伏组件双玻占比的不断扩大，带动光伏玻璃需求持续向好。根据需求模型测算，未来四年在保守和乐观情景下，光伏玻璃需求CAGR 分别为15.78%、17.98%，其中乐观情景下2022 年增速有望超过30%。

    3、积极布局新建产能，保持强势扩张势头

    为满足下游组件旺盛的市场需求，公司于2021 年在安徽凤阳投产点火4 条1200t/d 大规模压延产线,截止2021年底公司总产能达到12200t/d，处于行业第一梯队。公司持续保持强势扩张势头，预计2022 年释放7 座1200t/d的光伏玻璃产能，到今年底预计产能将达到20600t/d，同比增长68.85%。此外，公司规划于南通分两期建设6条1200t/d 产线，一期项目4 条产线预计于2023 年点火，二期项目预计于2024 年点火。

    4、下游合作厂商众多，渠道优势保障新增产能的消化作为最早进入光伏玻璃行业的国内企业，公司在发展过程中积淀了大量生产经验及合作厂商，渠道优势或将成为未来行业洗牌过程中的重要竞争力。公司凭借稳定优质的供货能力与光伏产业链下游组件企业建立了密切的合作关系，2020 年12 底至2021 年底，公司分别与隆基股份、晶科能源、东方日升、晶澳科技等主要下游组件厂商签订重大合同，总金额合计400 亿元，预计销售光伏压延玻璃合计超过10 亿平方米，有力地保障了新增产能的消纳。

    投资建议：2021 年光伏玻璃行业处于景气度高点，企业凭借产能扩张提高了业绩；考虑到2022 年行业需求有望进一步增加，公司产能进一步扩张，因此业绩有望进一步提升。我们预计公司2022-2024 年营收为139.41、174.26、209.12 亿元，归母净利润30.67、43.14、56.08 亿元，对应EPS 分别为1.43、2.01、2.61 元。维持“增持”评级。

    风险提示：1）产能释放不及预期；2）原材料及燃料价格波动风险。