22Q4 收入/归母净利同比+79%/+53%，维持“买入”评级

    3 月27 日公司发布22 年年报：22 年实现收入/归母净利155/21 亿元，同比+77%/+0.1%；其中22Q4 收入/归母净利42/6 亿元，同比+79%/+53%，环比+9%/+23%，规模继续保持快速增长。考虑供给宽松下光伏玻璃价格承压，我们预测23-25 年公司归母净利为29/40/49 亿元（23-24 年前值31/44亿元）。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预期均值21/16xPE，考虑公司产能扩张规模优势有望持续显现，认可给予公司A 股23 年28xPE，目标价38.36 元（前值39.96 元）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，给予H 股23 年16xPE，目标价24.98 港元（前值25.2 港元），均维持“买入”。

    　　产能释放驱动收入快速增长，22Q4 毛利率同环比均有所改善

    22 年公司光伏玻璃收入137 亿元，同比+92%，产能持续扩张带动公司销量快速增长。22 年公司整体毛利率22%，同比-13pct，其中光伏玻璃毛利率23%，同比-12pct，主要系光伏玻璃均价下滑叠加原燃料成本上涨，22Q4公司毛利率22%，同/环比+4/+1pct，盈利能力有所改善。据卓创资讯，22年全国3.2mm 镀膜光伏玻璃均价27 元/平米，同比-7%；23 年3 月23 日，全国3.2mm 镀膜光伏玻璃均价26 元/平米，同比-2%，供给宽松价格短期继续承压。据Wind，截至23 年3 月23 日全国天然气均价3.6 元/立方米，同比-39.7%，预计今年成本端压力有望逐步缓解，公司毛利率有望改善。

    　　规模效应带动期间费用率下降，采购支出增多致现金流承压

    22 年公司期间费用率7.5%，同比-1.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率为0.8%/1.8%/3.4%/1.6%，同比-0.2/-0.8/-1.3/+1.0pct，除财务费用率外均有所下降，得益于公司收入增长带来的规模效应，财务费用率上升主要系公司并购三力/大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款增加，同时发行可转债导致债券利息增加。22 年公司经营性净现金流1.8 亿元，同比-69.5%，主要系公司新建产线提前采购及原材料价格上涨导致现金支出增多。

    　　光伏玻璃产能进一步扩张，技术及规模优势有望延续

    据国家能源局，23 年1-2 月我国光伏新增装机20.37GW，同比+87.6%，需求保持旺盛。据卓创资讯，截至23 年3 月27 日，全球光伏玻璃在产产能8.8 万吨/天，相比22 年底增长9.6%。据公司公告，23 年3 月公司新点火一条1200t/d 产线，总产能达20600t/d。同时，据广西工信厅，23 年3月28 日将于北海再次召开听证会，公司拟申报建设8 条光伏玻璃产线，合计产能12800t/d，为行业首推1600t/d 大窑炉，计划首条点火时间为24 年6 月，持续的产能扩张及领先的窑炉技术有望进一步巩固公司的龙头优势。

    　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。