核心观点

    　　公司发布了2025 年报，全年归母净利润为9.81 亿元，同比下降2.59%，2025Q4 单季度归母净利润为3.43 亿元， 同比增长218.67%，环比下降8.88%。公司凭借大窑炉技术、高石英砂自供率及稳定能源供应，构建了显著的成本与规模壁垒， 在行业低谷期盈利韧性凸显。公司前瞻性布局海外产能，越南及印尼基地有效对冲单一市场风险。在光伏玻璃重资产、强周期的背景下，当前供需失衡加速了二三线落后产能退出，随着竞争格局改善，公司作为行业双龙头之一，将长期受益于集中度提升及议价能力的增强。

    　　事件

    　　公司发布了2025 年报，2025 全年公司营业收入为155.67 亿元，同比下降16.68%，归母净利润为9.81 亿元，同比下降2. 59%；2025Q4 单季度公司营业收入为31.03 亿元，同比下降23. 92%，环比下降34.35%，归母净利润为3.43亿元，同比增长218. 67%，环比下降8.88%。

    　　简评

    　　显著的成本与规模优势构筑核心壁垒。公司通过大窑炉技术（已投产1500 吨/天窑炉，在产以1200 吨/天为主）、产业链一体化（石英砂自供比例较高）以及规模化采购（与中石油合作获取稳定的天然气供应）建立了行业领先的成本优势。即使在行业低谷期，公司依然能维持盈利，毛利率显著高于二三线厂商。这种成本护城河使其在行业下行周期中具备更强的生存能力，并能在行业复苏时获取超额利润。

    　　前瞻性的全球化布局，对冲单一市场风险。公司是国内最早进行海外布局的光伏玻璃企业之一，目前在越南拥有2400 吨/天的在产产能，并正在推进印尼3200 吨/天的产能建设。海外光伏玻璃盈利能力远高于国内，2025 年公司光伏玻璃境外毛利率达24.26%，比境内高出超过10pct。全球化产能布局不仅能满足海外客户（尤其是对供应链有本土化要求的北美市场） 的需求，还能有效对冲国内市场竞争加剧和潜在的国际贸易壁垒风险。

    　　行业周期性出清的最终受益者。光伏玻璃行业具有重资产和强周期属性，当前的供需失衡和价格战正在加速淘汰成本高、技　　术落后的产能。公司凭借其资金、成本和技术优势，在行业洗牌中处于有利地位。随着落后产能的逐步退出，行业集中度将进一步向公司和信义光能等头部企业集中，市场格局有望优化，龙头企业将享有更强的议价能力和更稳定的盈利中枢。

    　　盈利预测：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为13.71、17.25、20.64 亿元，同比增速分别为39.82%、25.82%、19.65%，每股收益分别为0.59、0.74、0.88 元，对应4 月1 日收盘市值的PE 分别为24.33、19. 34、16.16 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。根据全国各省工信部参加光伏玻璃听证会的项目统计，目前国内在建、待建的光伏玻璃产能较多，若规划产能在某一时间点集中点火，短期玻璃环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。光伏玻璃主要原材料包括纯碱、石英砂、天然气，若以上产品价格快速上涨，光伏玻璃毛利率可能缩窄；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司玻璃出货量也有可能低于我们的预测值。