【核心结论】公司是能源建设龙头，看好未来投资运营业务带来业绩增量，我们给予公司2026 年18 倍PE，对应目标价为3.96 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　国家能源电力建设排头兵，新能源投资运营占比持续提升。1）公司控股股东为能建集团（持股45.21%），实控人为国资委，国有资本为绝对主导，A+H股两地上市；公司以能源电力建设为核心主业形成完整产业链服务能力，在火电、水电、核电及清洁能源输电通道工程等设计施工领域市占率领先。2）业务结构持续优化，25 全年新签订单中境外订单同比+9.1%、工程建设中新能源/城市建设/综合交通订单同比+6.7%/+20.2%/+52.8%。3）新能源业务向“投建营一体化+储能+氢能”纵深推进：公司控股新能源并网项目装机容量从22 年末的498.7 万千瓦提升至25 年半年末的1602.73 万千瓦，新能源投建营业务毛利率显著高于工程承包，叠加占比持续提升，推动利润结构优化。

    　　构建氢能一体化发展格局，快速抢占市场。公司在吉林松原、甘肃兰州、内蒙古赤峰、内蒙古通辽、新疆乌鲁木齐、印尼巴淡岛、埃及、摩洛哥等国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等系列项目50 余个。

    　　中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目是目前全球最大的绿色氢氨醇一体化项目。一期正式投产运行以来，项目绿氨产量累计突破万吨。项目投产即获得ISCC EU 欧盟绿色认证证书，并签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同，且实现了关键核心装备100％国产化。

    　　业务规模稳步扩张、盈利稳健但阶段性承压。1）收入利润：19-24 年收入、归母净利润复合年增长率达12.08%、10.43%，25 年前三季度利润同比-12.43%，但扣非归母净利润角度同比-7.76%，降幅收窄，对比其他大建筑央企，整体经营质量较为稳定；2）盈利能力：25 年前三季度毛利率下滑、减值损失率上升致净利率下降，期间费用管控良好。3）负债与现金流：资产负债率高位小幅提升，经营现金流呈现年度流入持续增加、季度改善特点

    　　风险提示：投资风险、国际化经营风险、市场竞争风险。