业绩短期承压，但营收保持稳健增长

    　　2025 年，全年实现营业收入4,529.30 亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润58.40 亿元，同比下降30.44%。2025 年Q4 实现营业收入1,293.85 亿元，同比下降8.61%；归母净利润26.84 亿元，同比下降43.99%。我们判断利润端下滑的主要原因：非经常性损益中的非流动资产处置收益由2024年的13.88 亿元大幅降至2.31 亿元；资产及信用减值损失合计44.29 亿元，同比增加6 亿元；财务费用因业务扩张及融资需求增加，同比增长24.00%至66.70 亿元。

    　　考虑 2025 年年报情况，我们调整公司 26-28 年归母净利润从94/102/-亿至 72/74/76 亿，对应PE 为 17.5、16.9、16.6 倍，维持“买入”评级。

    　　主业和海外业务成重要增长极，新兴产业加速突破境内传统能源工程业务新签合同实现 20.3%的较快增长，境内外新能源新签合同额近 3 年复合增长率为 13.5%，能源电力业务增长动能充沛。

    　　2025 年，公司境外业务实现高质量增长，新签合同额人民币 3,506.73 亿元，同比+ 9.05%；营业收入、毛利同比分别增长34.65%、46.43%。能源电力业务在境外新签合同总额占比约 80%，其中“风光氢储”业务同比+54.07%，成功落地沙特风电、印尼光储制氢等标志性项目。

    　　2025 年，战略性新兴产业实现营业收入1,848.5 亿元，同比增长9.5%，占总营收比重提升至40.81%，产业结构持续优化。在电力运营、储能、氢能等新业态上转型升级成效逐步释放，成为公司高质量发展的增长极。

    　　研发投入持续加大，经营性现金流稳健

    　　公司期间费用合计375.28 亿，费率为8.29%，同比-0.1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 0.53%、3.03%、3.26%、1.47%，同比-0.0pct、-0.4pct、+0.1pct、+0.2pct，公司研发投入规模 148.48 亿元，占营业收入比重从2021年的2.73%提升至3.28%，研发投入力度持续增强。资产及信用减值损失计提44 亿元，同比增加6 亿元。综上，归母净利率1.29%，同比-0.6pct。经营活动产生的现金流量净额为115.50 亿元，同比增长4.74%。公司拟合计派发现金13.80 亿元，分红率（占归属于上市公司普通股股东净利润）为25.02%。

    　　风险提示：投资和债务风险，行业竞争加剧，国际化经营风险等