3Q21 业绩符合我们的预期

    公司公布三季度业绩：3Q21 实现收入49.78 亿元，同比增长10.0%；归母净利润6.30 亿元，对应每股盈利0.08 元，同比下降32.4%，较二季度的5.68亿元环比改善；扣非净利润为5.20 亿元，符合我们的预期。分业务板块来看，干散货市场景气上行，三季度实现净利润7.3 亿元（上半年为8.2 亿元）；油轮即期市场依然低迷，由于此前高价期租租出的部分船舶到期进入现货市场，亏损有所扩大，三季度亏损2.1 亿元（上半年亏损1.1 亿元）。

    发展趋势

    干散货四季度盈利可期，提高期租锁定平抑市场波动。四季度以来BDI 指数在高点突破5600 点后，近期受海岬型船运价下滑拖累，出现明显回调，体现了干散货市场尤其是大船型运价高波动性的特点。我们认为干散货航运市场供给端运力增长依然有限，需求端保持相对稳定增长，景气程度或未必继续大幅攀升，但有望延续高位震荡。公司积极把握市场机遇，在运价高点增加覆盖四季度和跨年的期租锁定，有望平抑市场大幅波动性、提高盈利的稳定性。从短期而言，由于运价上涨与公司财务确认的滞后性，四季度干散货盈利可期：根据公告，9 月份单月公司净利润首次突破3 亿元。

    油运等待曙光。进入四季度传统旺季以来VLCC 运价略有回升，但仍显著弱于正常季节性走势。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出（今年以来拆解VLCC13 艘），原油消费继续复苏，将有望迎来原油补库存（当前美国原油库存接近五年低点），从而带动原油贸易和运输需求，油运市场明年或将迎来复苏。市场启动的催化剂我们建议关注保供需求下可能出现的原油集中采购。

    拟收购优质集运资产，增强业绩稳定性和成长性。资产优质：公司公告拟收购中外运集运，其主营内外贸集装箱班轮运输，运力规模排全球第29、中国第6，尤其在日本航线和中国台湾航线上具有明显优势，持续保持相对稳定的盈利能力（类似于海丰国际）。性价比高：本次收购对价为20 亿元现金，对应8.4 倍P/E（相对于2020 年归母净利润2.42 亿元）及1.8 倍P/B（2021年8 月），受益于运价上涨2021 年1-8 月的净利润已经达到6.53 亿元，并且账上拥有现金19 亿元。若此次收购完成后，招商轮船将成为涵盖油、散、集、气、特等各航运细分板块的综合性平台，事实上，从2015 年以来招商轮船通过各业务板块的组合、对冲，每年均持续盈利，且波动性逐渐下降。

    盈利预测与估值

    维持2021 年和2022 年盈利预测不变（尚未包含拟收购的中外运集运）。当前股价对应2021/2022 年14.8 倍/11.0 倍市盈率。 维持跑赢行业评级和5.83元目标价，对应14.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有27.3%的上行空间。

    风险

    全球原油需求复苏慢于预期，新船订单大量累计。