业绩符合预期；打造弱周期成长型航运平台，上调目标价至6.2 元招商轮船发布2021 年业绩：营业收入244.1 亿元，同比增长13.0%；归母净利36.1 亿元，同比增长19.5%；扣除新增并表的集运业务，公司净利22.2亿元，基本符合我们的预期（22.7 亿元）。公司通过完成对集运收购，进一步优化各细分市场的业务分布，有助于公司平滑周期波动，提升持续盈利能力。展望2022 年，我们预计受益于供需结构向好，干散和集运运价有望维持高位；油运受原油价格高起及地缘政治影响，市场存在较大不确定性。考虑到当前油运运价低迷对盈利的拖累，我们下调22 年净利19%至50.0 亿元，上调23 年净利8%至64.8 亿元，24 年净利67.2 亿元；基于1.66x 2022EPB，上调目标价3%至6.2 元（公司历史三年PB 均值加1 个标准差，估值溢价主因考虑公司业务结构优化，2022E BVPS 3.76 元），维持“买入”。

    干散航运中长期前景乐观，2022 年盈利同比有望继续增长公司干散航运业务在2021 年实现净利24.6 亿元（上年同期亏损1.5 亿元），主因2021 年以来，受需求回升、大宗商品价格走高及供给趋紧驱动，干散运价触底反弹，大幅上行。2021 年波罗的海干散运价指数（BDI）均值同比上涨176%。展望2022 年，我们继续看好干散航运市场，预计运价将继续保持强劲。我们认为全行业新造船订单处于历史低位、2023 年生效的环保新规导致减速航行并加速老旧船拆解等都是推动中长期市场前景乐观的关键因素。

    受益于长协运价提升，集运业务盈利有望保持强劲2021 年12 月31 日公司完成对中外运集运的收购，实现并表。中外运集运主营内贸及亚洲区域内集装箱运输业务。2020 年以来，受出口需求强劲、港口拥堵、船舶紧缺等驱动，集运运价大幅上行。2021 年中外运集运实现净利13.9 亿元（上年同期2.4 亿元）。我们认为受益于长协运价提升，2022年集运盈利仍将保持强劲。

    油运市场存在较大不确定性，短期承压

    油运受原油价格、地缘政治、俄罗斯乌克兰事件等因素影响，市场存在较大不确定性。整体我们认为，在高油价背景下，需求或被抑制；俄罗斯石油出口限制将对油运市场供需两方面都造成影响，需密切关注市场变化。2021年，公司油运业务净亏损5.1 亿元；今年以来，VLCC 运价维持低迷，我们预计上半年公司油运业务或录得亏损，下半年有望改善。我们的前值目标价6.0 元基于1.8x 2021E PB。

    风险提示：1）运价低于预期；2）经济增长低于预期；3）自然灾害；4）地缘政治风险。