投资要点：

    　　业绩增长强劲，单季度净利润增长55%-90%。招商轮船发布业绩预增公告，2025 年全年归母净利润预计60-66 亿元，同比增长17%-29%；扣非净利润预计50.05-56.05 亿元，同比-0.2%-+12%。按前三季度业绩推算，公司4 季度归母净利润预计27-33 亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04 亿元，同比增长22%-57%。

    　　4 季度油运VLCC 运价大涨贡献主要增长来源，仍有部分高运价将于2026 年1 季度确认。

    　　考虑到业绩确认期滞后于VLCC 运价约4 周左右，4 季度业绩期VLCC（9-11 月）平均运价约9.55 万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日近利润同比增长约456%。

    　　公司公告显示，4 季度公司油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%。这主要是因为11 月美国暂停301 特别港口费后，公司恢复的大三角航线（更高运营效率），从船位分布看公司4 季度大西洋市场布局增加，该部分的利润因更长运距而确认会更加滞后，预计将有一部分2025 年4 季度签订的长航线租约收入将在2026 年1 季度确认。

    　　非经常性收益大幅增长。公司公告表示主要源自老旧船舶处置贡献的良好收益、收购安通股份股票3 季度实现了公允价值变动收益。4 季度以权益法核算进公司投资收益。据安通控股12 月公告显示，中远运集运及其一致行动人持股比例达到20.00%。

    　　委内原油合规化阶段性落地，2026 年油运基本面继续走强，景气度延续确定性提高。当地时间1 月6 日 美国特朗普宣布美国已达成进口价值约20 亿美元的委内瑞拉原油的协议。委内瑞拉临时政府将向美国移交3000-5000 万桶石油。当地时间1 月7 日，美国能源部表示美国计划对委内瑞拉石油产业保持控制，包括”无限期“监管该国石油对外销售。美国也在考虑有选择地取消对委制裁。委内2025 年原油出口77 万桶/天，其中VLCC 运输量约50万桶日，占VLCC 运输比重约2.4%，吨海里占比约 4.0%。假设制裁取消，暂不考虑产能提升，现有委内原油出口中，对中印出口比例回到制裁前（约34%），其余主要出口至美国和欧洲。则经测算合规VLCC 原油运输量需求增加约1.4%（吨海里需求约2.1%）；合规Aframax原油轮需求增加约4.0%。

    　　新船交付，利润弹性走强。2025 年12 月公司已交付1 艘甲醇双燃料VLCC 船，目前公司自有VLCC 运力达到53 艘。2025 年全年VLCC 运价均值接近5.8 万美元/天（招轮2025 业绩期内，即2024 年12 月-2025 年11 月，VLCC 实际运价均值5w-5.5w 左右），运价每涨1万美元/天，招商轮船油运税前净利润预计增长13.5 亿元，税后净利润增长预计11.5 亿元。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到4 季度油运市场强劲表现，维持 2025-2027 年盈利预测65.0/74.5/89.2 亿元。公司目前重置成本约643 亿元，P/NAV 为1.21 倍；若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点有86%提升空间），重置成本增加至1141 亿元，P/NAV 为0.68，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC 超预期减产等