公司持续强化低压业务渠道获利,加快直销、分销业务融合和海外业务破局,同时以滚动开发模式拓展户用光伏领域电站开发运营,且计划剥离组件制造资产优化业务布局。我们预计公司2022-24 年EPS 分别为2.51/3.10/3.59 元,现价对应PE 分别为13/11/9 倍,结合可比公司2022 年平均PE 约20 倍,给予目标价50.00 元,维持“买入”评级。

    经营业绩稳健增长,原材料价格拖累毛利率。公司2021 年实现营收388.65 亿元(+16.9% YoY),归母净利润34.01 亿元(-47.1% YoY),扣非后归母净利润34.17 亿元(-13.8% YoY),剔除所持有中控技术股份公允价会变动影响后,归母净利润约40.00 亿元(+8.2% YoY);22Q1 实现营收106.42 亿元(+54.95YoY,+4.2% QoQ),归母净利润5.87 亿元(+384.1% YoY,-5.7% QoQ),扣非后归母净利润6.97 亿元(+15.3% YoY,+32.8% QoQ),剔除持有中控技术股份公允价值变动及出售损益影响后,归母净利润为7.79 亿元(+19.9%YoY)。公司2021/22Q1 毛利率分别为24.7%/22.5%(-3.1/-4.9pcts YoY),主要受原材料价格上涨拖累;期间费用率分别14.5%/13.9%(-0.7/-4.8pctsYoY),费控能力逐步优化。

    行业市场多点开花,海外业务加速破局。公司2021 年低压电器分部实现收入208.80 亿元(+6.7% YoY),公司在持续强化渠道活力,“平台+合伙人”模式推动下,营销体系在客户开发、智慧物流与数字化赋能持续加深公司在渠道领域的“护城河”。在此基础上,公司细分行业的标杆客户开发报告期内实现较大进展,通信、电网、工业等行业多家头部客户与公司在产品采购、技术交流、解决方案落地等领域建立深度合作;结合低压电器行业需求加速向中大型客户汇聚的趋势,公司依靠品牌、研发、生产等优势持续建立战略合作并落地的形式有望继续为公司低压业务的增长贡献动力。同时,需关注海外在后疫情时代的采购需求恢复趋势,公司具备行业实力领先龙头,布局四大国际区域市场,海外本土化公司超30 家;我们预计,伴随海外贯彻碳中和路线,公司海外电气化项目需求将持续释放。

    滚动开发模式加快户用光伏等领域拓展,拟剥离组件制造资产优化业务布局。 公司2021 年光伏业务收入181.97 亿元(+28.8% YoY),毛利率19.6%(-2.5pctsYoY)。公司以电站运营为新能源业务基点,通过滚动开发模式快速实现规模扩张和资产质量优化,2021 年电站运营收入达42.13 亿元(+24.5% YoY),毛利率52.4%(-2.0pcts YoY),2021-22Q1 向国央企累计转让户用项目1.3GW,增加利润5.4 亿元,2021 年滚动出售集中式电站737MW,已确定2022 年转让工商业电站512MW;截至22Q1,公司持有集中式/小型工商业/户用光伏项目规模分别达1229/1595/5368MW,户用市场市占率超20%,且整县开发项目累计签约5.2GW 以上。公司2021 年电站工程承包业务(含约1GW 户用项目转让)收入71.65 亿元(+154.6% YoY),毛利率12.6%(-2.0pcts YoY),完成葡萄牙、澳大利亚、波兰等国供给165MW 电站EPC 交付,在EPC 抻胳膊和质量控制等领域保持领先优势。公司2021 年光伏电池组件业务收入68.19 亿元(-14.1% YoY),毛利率6.5%(-4.3pcts YoY),受上游原材料成本上涨,盈利能力持续承压,2021 年亏损约1.35 亿元;公司拟加速剥离低盈利的组件制造相关资产,进一步聚焦电站开发运营,有利于优化公司收入和资产结构,增强公司未来盈利的稳定性,提高新能源业务安全边际。

    风险因素:宏观经济发展不及预期;用电量增速不及预期;公司客户拓展不及预期;公司海外业务出现波动;原材料大幅上涨;行业竞争加剧。

    投资建议:综合考虑原材料持续上涨压力和拟分拆组件业务优化资产结构,我们调整公司2022/23 年净利润预测至53.98/66.62 亿元(原预测值为55.57/63.93亿元),新增2024 年净利润预测为77.25 亿元,对应EPS 预测分别为2.51/3.10/3.59 元,现价对应PE 分别为13/11/9 倍。结合可比公司(良信股份、宏发股份、晶科科技、天合光能、林洋能源)2022 年平均估值约20 倍,给予公司目标价50.00 元,维持“买入”评级。