1H23 业绩低于我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入278.5 亿元，同比+17.9%，归母净利润19.04亿元，同比+13.7%，扣除中控影响后归母净利润19.03 亿元，同比+7.40%。2Q23 收入121.1 亿元，同比-6.1%，环比-23.1%，扣除中控后的归母净利润7.7 亿元，同比-25.1%，环比-32.6%，低于我们预期，主要由于正泰新能源公司光伏电站资产出售节奏影响，2Q23 业绩贡献同比下滑。

    分板块来看，根据公司业绩会，1）低压电器业务1H23 收入114.75 亿元，同比+ 7%，归母净利润10 亿元，同比+15.9%，毛利率27.4%，同比提升2.2ppt，2Q23 扣除中控影响后归母净利润4.59 亿元，同比增速超30%；2）新能源业务，1H23 收入166.21 亿元，同比+26.2%，扣除中控影响后归母净利润9.03 亿元，同比+11.4%，其中正泰安能1H23 收入137亿元，同比+274%，净利润12.02 亿元，同比+64%，新增户用装机5.4GW，同比+99%，销售电站3.86GW。2Q23 来看，新能源利润3.2 亿元，同比-51%，主要为同期地面及工商业资产出售贡献利润较多。1H23 正泰电源收入9.16 亿元，同比+86%，逆变器储能增长势头强劲。

    发展趋势

    低压电器盈利逐步修复，直销及国际业务持续高增长。公司1H23 低压电器毛利率27.4%，同比提升2.2ppt，毛利率较FY22 提升0.3ppt。我们测算2Q23 低压电器净利率8.9%，同比+1.9ppt，环比+0.3ppt，盈利能力同环比修复。我们认为主要来自采购成本下降、运营效率提升及规模化降本。拆分来看，根据公司业绩会，1H23 国内分销渠道业务收入同比下降5%+，国内行业直销收入同比+47.6%，国际业务收入21.19 亿元，同比+29.14%。

    户用光伏市场拓展，公司维持全年12GW+开发量指引。随着组件价格从2元/瓦跌至1.2-1.3 元/瓦，收益率提升推动市场拓展，2Q23 江西/江苏/福建/湖北/湖南/陕西/广东新增1.15/1.22/0.46/0.46/0.53/0.37/0.23GW，同比+178%~+1265%，我们预计23 年GW 级省份从22 年的6 个提升至12个。公司1H23 新增装机5.4GW，同比+99%，并网口径份额有所下滑，主要为部分地方政策影响，根据公司业绩会，随着公司新兴市场拓展，6 月份公司份额回归至29%，公司维持全年12GW 以上的新增开发量指引。

    盈利预测与估值

    考虑低压收入增长趋势及23 年非经常性收益下降，我们下调2023/2024 年净利润10%/7.8%至46.6/54.8 亿元。维持跑赢行业评级，对应下调目标价10%至36.9 元，对应2023/2024 年17/14.4 倍市盈率，较当前股价有48.9%的上行空间，当前股价对应2023/2024 年11.4/9.7 倍P/E。

    风险

    宏观经济修复不及预期，户用光伏需求不及预期及市场竞争恶化。