户用光伏规模持续扩张，维持“增持”评级

    公司23 年实现营收572.51 亿元，同比+24.53%，归母净利润36.86 亿元，同比-8.38%，扣非归母净利润38.29 亿元，同比+14.95%，主要系资产减值准备冲回。在“整县推进”政策背景及硅料降价刺激下，我们认为公司分布式业务有望迎来快速增长。我们预计公司24-26 年EPS 分别为2.12/2.56/3.17 元。基于分部估值法，低压电器、光伏可比公司24 年PE均值分别为16.5 和10.1，考虑到公司在低压电器和光伏业务预期增速低于对应可比公司，分别给公司两项业务24 年12.5 和8 倍PE（EPS 分别为1.15/0.97），对应目标价22.14 元，维持“增持”评级。

    收入结构变化导致盈利能力下滑，费用管控能力提升公司23 年毛利率21.97%，同比-1.14pct，净利率8.64%，同比-1.62pct，盈利能力下滑主要系收入结构变化，光伏业务收入同比+8.15pct 至63.94%，毛利率18.43%，同比-2.13pct；低压电器收入占比同比-7.29pct 至35.18%，毛利率28.04%，同比+1.85pct。23 年期间费用率为11.58%，同比-1.48pct，降本增效成果显著。公司1Q24 归母净利润10.81 亿元， 同/环比-10.06%/+55.49%，扣非归母净利润10.32 亿元，同/环比-4.98%/+21.84%，1Q24 公司实现毛/净利率分别为22.94%/8.61%，环比+3.57/+2.10pct，公司毛利率呈上升趋势，我们推测主要系高毛利率产品占比提升。

    分布式光伏新增装机向好，户用光伏业务规模持续扩张硅料降价带动组件价格下跌，进而降低分布式光伏项目系统初装成本。根据国家能源局数据，1Q24 全国分布式光伏新增装机23.8GW，同比增长31%。

    公司作为国内最早从事户用光伏的企业之一，行业积淀深厚。截至1Q24 末，公司光伏电站运营规模16.85GW，同比增长48%，其中集中式/工商业/户用光伏电站运营规模分别为1.80GW/0.49GW/14.56GW ， 同比+48%/-58%/+62%。子公司正泰安能23 年实现营收296.06 亿元，净利润26.03 亿元，户用新增装机超12GW，市占率约29%，出售电站体量约8GW，资产周转效率大幅提升。

    低压电器优化渠道布局，国际业务高速增长

    公司23 年智慧电器板块实现营收211 亿元，同比+5.9%。正泰国际23 年实现营收44.69 亿元，同比+16%，主要系海外渠道不断完善，本土化国家公司累计30+，本土化率达65%，新增渠道商40+。根据国家能源局数据，24 年一季度全社会用电量2.3 万亿千瓦时，同比增长9.8%。我们预计下游需求回暖有望带动公司低压电器业务稳健增长。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动。