事件描述

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年，公司全年营业收入591.4 亿元，同比-8.3%；归母净利润45.0 亿元，同比+16.2%；扣非净利润40.3 亿元，同比+9.4%。单季度看，公司2025Q4 营业收入127.5 亿元，同比-29.6%，环比-24.0%；归母净利润3.2 亿元，同比-14.4%，环比-80.2%；扣非净利润2.2 亿元，同比-31.1%，环比-82.7%。公司2026Q1 营业收入213.0亿元，同比+46.3%，环比+67.1%；归母净利润12.7 亿元，同比+8.9%，环比+293.1%；扣非净利润12.1 亿元，同比+11.3%，环比+449.2%。

    　　事件评论

    　　收入端，分下游看，公司2025 年全年光伏业务收入362.74 亿元，同比-15.6%；低压电器收入219.19 亿元，同比+4.8%。光伏业务中，2025 年光伏电站工程承包收入200.31亿元，同比-35.0%；电站运营收入110.36 亿元，同比+40.1%；逆变器及储能收入23.90亿元，同比+45.2%；其中正泰安能实现营业收入287.28 亿元，净利润30.40 亿元，新增装机容量超14GW，电站交易规模超7GW，2025 年末持有电站装机容量约27GW。低压电器业务中，终端电器收入72.23 亿元，同比+5.4%；配电电器收入59.28 亿元，同比+3.5%；控制电器收入38.00 亿元，同比+7.0%；仪器仪表收入20.54 亿元，同比+4.0%；建筑电器收入17.41 亿元，同比+9.5%；电源电器收入6.6 亿元，同比+0.5%；电子电器收入2.37 亿元，同比-15.9%。2026Q1 公司收入大增，预计主要系户用电站业务收入增长。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达26.00%，同比+2.50pct；2025Q4 单季度毛利率达20.52%，同比+1.56pct，环比-5.99pct。其中，光伏业务毛利率达24.29%，同比+4.03pct；低压电器毛利率达28.62%，同比-1.38pct；另外，公司海外毛利率达33.57%，同比+3.83pct。2026Q1 单季度公司毛利率达20.68%，同比-4.83pct，环比+0.16pct。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达13.79%，同比+1.18pct，其中销售费率达4.35%，同比+0.25pct；管理费率达4.04%，同比+0.42pct；研发费率达2.24%，同比+0.28pct；财务费率达3.16%，同比+0.23pct。2025Q4 单季度四项费用率达16.19%，同比+3.68pct，主要系销售规模有所降低。公司2026 一季度四项费用率达9.74%，同比-3.62pct，主要系收入规模大幅提升。现金流方面，公司2025 年全年经营净现金流达230.90 亿元，同比+51.9%；2026 一季度经营净现金流达41.19 亿元，同比+70.4%，经营质量扎实

    　　公司持续聚焦拓展新型电力系统、新能源风光储充、数据中心、轨道交通等关键下游，并立足户用电站资源优势，积极探索新兴应用场景。北美区公司聚焦数据中心领域，以“北美接单-总部设计-越南制造”新范式，获得多个超大型算力中心项目订单，为北美区业务发展注入新动力。我们预计2026 年归母净利润约为52 亿元，对应PE 约13 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济出现波动的风险；

    　　2、户用光伏行业电网消纳不及预期的风险。