事项：

    　　浙商证券发布2025 年报。剔除其他业务收入后营业总收入：88 亿元，同比+37.7%，单季度为20 亿元，环比-8.2 亿元。归母净利润：24.1 亿元，同比+24.9%，单季度为5.2 亿元，环比-2.2 亿元，同比-1.5 亿元。

    　　点评：

    　　高杠杆扩表支撑ROE 改善至6.6%。公司报告期内ROE 为6.6%，同比+1.1pct。

    　　单季度ROE 为1.4%，环比-0.6pct，同比-0.5pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.87 倍，同比+1.36倍，环比+0.1 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比-0.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.5pct，同比-0.8pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为27.4%，同比-2.8pct，单季度净利润率为25.4%，环比-0.5pct，同比-2.6pct。

    　　并表国都证券规模跃升，总资产突破1700 亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1791 亿元，同比+554.6 亿元，净资产：368 亿元，同比+16 亿元。杠杆倍数为4.87 倍，同比+1.36 倍。公司计息负债余额为913 亿元，环比+64.8 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。

    　　重资本业务并表扩容，资本运用效率提升。公司重资本业务净收入合计为40.9亿元，同比+50.2%。单季度为7 亿元，环比-7.3 亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比持平，单季度为0.6%，环比-0.7pct，同比-0.7pct。拆分来看：

    　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28 亿元，同比+61.3%。单季度为3.2 亿元，环比-7.5 亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-1.7pct，同比-1.3pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为29.3 亿元，单季度为8.5 亿元，环比+0.76 亿元。两融业务规模为390 亿元，环比+4.2 亿元。两融市占率为1.53%，同比+0.23pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为73 亿元，环比-6.8 亿元。

    　　经纪业务收入为31.8 亿元，同比+35.4%。单季度为8.6 亿元，环比-15.4%，同比-4.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

    　　投行业务增速平稳，并购国都有望发挥区域协同效应。投行业务收入为7.9 亿元，同比+9.1%。单季度为2.8 亿元，环比+0.6 亿元，同比+0.1 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。

    　　资管业务收入为3.4 亿元，同比-13.1%。单季度为0.9 亿元，环比-0.1 亿元，同比持平。

    　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高杠杆扩表带来规模效应的同时，对未来估值预期进行适度下调。

    　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张， 打造长三角+华北双核布局。结合财报， 我们预计浙商证券2026/2027/2028 年EPS 为0.6/0.64/0.68 元人民币（2026/2027 年前值为0.63/0.68　　元），BPS 分别为8.67/9.14/9.64 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.11/1.06/1倍，加权平均ROE 分别为7.18%/7.13%/7.25%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026 年PB 估值预期下调至1.35 倍，目标价11.7 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。