公司发布21FY 年报，报告期收入208 亿，yoy+15%，较19FY cagr+5%；其中21q4 收入65.9 亿，yoy+8%，较19FY cagr+1%；收入大致符合预期，复合增速略逊，应考虑疫情仍有一定影响，及地产风险事件下公司对于商业住宅装修项目的承接/推进更谨慎。21FY 公司归母净利-10 亿、扣非归母净利-11 亿，均略好于前期业绩预告中位数，主要源于21q4 因地产行业风险事件计提较多减值准备及关联的商誉减值影响。

    公司亦披露22q1 业绩预告，预计归母净利0.7-0.9 亿，yoy-55%~-65%；扣非归母净利1.3-1.4 亿，yoy+10~+20%，大致符合预期；非经常性损益较多主要因持有的金融资产因二级市场交易价格波动会产生的公允价值变动。

    21FY 减值计提充分，经营性现金流延续较好水平，期末在手订单充足21fy 公司建筑装饰板块中标订单金额264 亿，yoy+10%（较19fy cagr+9%；其中幕墙、内装中标额分别145、119 亿，YoY 分别为+3%、+19%，较19fy cagr分别+8%、+15%）。21fy 末公司在手订单317 亿，约为同期收入之1.5x，收入有较好保障。

    21fy 公司综合毛利率17.2%，yoy-1.1pct；其中建筑装饰、医疗服务分别16.8%、25.9%，yoy 分别-1.0、-1.2pct。因地产风险，21fy 公司计提较多减值，包括：1）对某客户及关联公司应收款项计提16.8 亿,剩余无保障净敞口约1.8 亿，占21fy末应收款项余额比例为1.3%；2）预计计提商誉减值损失1.8 亿，21fy 末整体商誉规模下降至6.6 亿，占同期总资产规模比例下降至2.4%。

    21fy 末公司资产负债率72.8%，yoy+6.8pct；其中带息负债比率11.0%，yoy-1.5pct。21fy 两金周转天数269 天，同减33 天，延续近年稳步向好趋势；同期经营性现金流净流入11 亿，延续近年好于稳态净利润水平。

    加大布局光伏建筑力度，中标两单大额项目，幕墙龙头转型前景向好“双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇；公司投入力度亦加大（21fy 设立子公司江河智慧光伏建筑，积极布局光伏幕墙/BIPV 等；公司自主研发R35 屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为屋面材料使用），两单大额工程项目落地（02/08 中标北京工体改造PPP 项目的屋面工程，中标金额2.78 亿，施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17 中标台泥杭州环保科技总部14 号地块幕墙工程，中标金额2.56 亿，公司负责该项目玻璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工）。公司作为国内幕墙工程龙头，光伏建筑转型前景值得期待。

    上调目标价至12.66 元，维持“买入”评级

    更多切入疫情对施工进度影响，我们下调22/23 公司归母净利预测至7.3/9.8亿（前值8.8/11.1 亿），新增24 年归母净利预测为12.0 亿，23/24 年yoy 分别+34%/+23%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，认可给予公司20x 22 年目标PE，上调公司目标价至12.66 元（前值11.40 元），继续维持“买入”评级。

    风险提示：新签订单不及预期；减值风险；光伏建筑布局节奏低于预期；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的定期报告为准