江河集团发布2022 年年报，全年实现营收180.56 亿元，同比降13.15%，归母净利润4.89 亿元，同比扭亏为盈。其中公司幕墙主业在2022 年实现逆势增长，内装业务主动收缩规模，地产信用风险已得到充分释放。考虑到公司在手订单充裕，BIPV 业务拓展成效初显，在获得业务增量的同时，盈利水平亦得到提升，结合公司BIPV 异形组件项目有望于今年投产，从产品路线打造公司新的利润增长点。给予公司2023 年14xPE，目标市值110 亿元，对应目标价10 元，维持“买入”评级。

    　　全年幕墙业务逆势增长，主动调整内装业务规模，减值风险充分释放。2022 年公司实现营收180.56 亿元，同降13.15%；归母净利润4.89 亿元，同比大幅扭亏（2021 年同期亏损10.07 亿元）。拆分来看：1）公司传统幕墙业务实现营收108.82 亿元，同增1.9%，实现归属净利润5.92 亿元（子公司口径，按净利润*股权比例测算），同增17.8%，总体逆势增长，实属不易；2）内装业务实现营收67.53 亿元，同降27.9%，我们测算合计归属净利润-0.22 亿元，较2021 年的-12.85 亿元亏损幅度明显收窄，2022 年公司内装业务收入继续下降主要受房企流动性风险影响，公司在订单承接上更为审慎，业绩继续亏损主要源于对内地内装子公司港源装饰计提商誉减值2.16 亿元，至此港源装饰的4.95 亿元商誉已全部计提完毕；3）医疗健康业务实现营收9.61 亿元，同增1.85%，我们测算合计归属净利润-0.52 亿元，较2021 年的-0.02 亿元亏损幅度有所扩大。公司全年实现扣非归母净利润2.85 亿元，同比亦大幅扭亏（2021 年同期亏损11.15亿元），扣非后业绩明显低于扣非前，主要源于转让子公司股权获得非经常性损益2.88 亿元。分季度看，Q4 公司实现营收57.59 亿元，同降12.57%，降幅较Q3 的17.27%有所收窄，归母净利润4088 万元，同比实现扭亏为盈。

    　　毛利率略有下降，汇兑收益助力财务费用率下降。2022 年公司毛利率为16.69%，同比下滑0.55pct，Q4 毛利率为20.02%，同比提升1.8pcts。2022年公司期间费用率11.67%，同比增加0.99pct，其中：销售费用率1.29%（同比+0.2pct），管理费用率9.42%（同比+1.1pcts），两项费用率提升主要归因于营收规模下降的同时，公司各项费用支出相对刚性；财务费用率0.96%（同比-0.32pct），主要源于人民币汇率波动带来汇兑净收益5165 万元。2022 年公司归母净利率3.03%，同比提升7.73pcts，Q4 归母净利率为1.64%，同比提升25.51pcts，均主要源于2021 年大规模的信用减值损失计提导致基数较低导致。

    　　经营现金流净流出，付现比较大幅度提升。2022 年公司经营性现金流出1.53亿元，同降113.84%，主要源于公司营收规模下降导致工程回款减少以及现金付款比例增加，具体而言，公司全年收现比为103%，同比小幅下滑0.32pct，回款管控能力较强，受不可控因素及房地产风险客户因素影响，公司上下游产业链资金紧张，为缓解合作伙伴资金压力，共渡难关，公司加大现金支付力度，付现比同比提升5.92%。

    　　在手订单充裕，BIPV 业务拓展成效初显，有望打造业绩新增长点。2022 年公司建筑装饰业务新签订单235.54 亿元，同降10.90%，其中幕墙新签订单141.95亿元，同降2.35%，内装订单93.53 亿元，同降21.34%，源于对地产客户风险管控的提升。截至2022 年末，公司在手订单325 亿元（剔除不再承接的风险客户项目），充足的在手订单保障公司稳定发展。BIPV 业务拓展方面，公司2022年中标项目8.54 亿元，实现营收1.72 亿元，毛利0.43 亿元，毛利率达到25.21%，明显高于公司近五年15%-18%毛利率水平。考虑到BIPV 业务市场空间广阔，在政策推动及成本下降双重驱动下，后续需求有望加快释放，公司作为高端幕墙领域龙头，在获得业务增量的同时，盈利水平亦得到提升，此外，公司子公　　司江河光伏在湖北浠水投建的BIPV 异型光伏组件柔性生产基地项目预计将于今年投产，届时公司可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售，从产品路线打造公司新的利润增长点。

    　　风险因素：原材料价格波动风险，BIPV 渗透率不及预期风险，公司异型组件产线达产不及预期风险，宏观经济周期波动风险。。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/24 年EPS 预测为0.69/0.95 元，当前股价对应PE10.4/7.5x，新增2025 年EPS 预测为1.11 元，对应PE6.5x。

    　　横向角度，采用PE 整体估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架、精工钢构以及隆基绿能为可比公司，基于Wind 一致预期的2023 年平均PE 为17.8x，考虑到公司建筑装饰业务在手订单充裕，风险客户得以有效控制，同时BIPV 订单有望加速释放，给予公司17xPE，对应市值133 亿元；纵向角度，考虑公司2021 年出现业绩亏损，取2019M3-2023M3 的历史PB 平均值为1x 左右，对应2023 年市值72 亿元。综合考虑，我们认为公司2023 年合理市值为110 亿元，对应14xPE，维持目标价10 元，维持“买入”评级。