核心观点

    　　2025 年公司合计中标金额285.4 亿元，同比增长5.5%，其中幕墙与光伏建筑中标191.9 亿元，同比增长11.5%，室内装饰中标93.5亿元，同比下降5.0%，订单结构进一步优化，幕墙占比达67.2%。

    　　幕墙龙头优势稳固，连续八年荣获建筑装饰百强幕墙类第一。产品化+EPC 出海成效明显，产品化出海从澳洲拓展至日本、韩国、英国等10 个国家，EPC 向中东地区拓展。我们持续看好公司受益于出海的成长性和高分红高股息的投资价值。

    　　事件

    　　公司公告2025 年经营数据，全年建筑装饰板块中标285.4 亿元，同比增长5.5%。

    　　简评

    　　新中标金额稳定增长，幕墙中标高增。2025 年公司合计中标金额285.4 亿元，同比增长5.5%，其中幕墙与光伏建筑中标191.9 亿元，同比增长11.5%，室内装饰中标93.5 亿元，同比下降5.0%，订单结构进一步优化，幕墙占比达67.2%，较上年同期提升3.6个百分点。单季度来看， 四季度合计/幕墙/内装中标金额为63.6/49.5/14.1，同比增速为3.4%/26.7%/-36.3%，幕墙与光伏建筑占比达78.2%，较三季度提升17.6 个百分点。

    　　幕墙龙头优势稳固，产品化+EPC 出海成效明显。公司荣获2024年建筑装饰百强幕墙类第一，连续八年排名榜首，龙头优势稳固。

    　　幕墙产品化出海从澳洲拓展至泰国、柬埔寨、蒙古、乌兹别克斯坦、日本、韩国、以色列、俄罗斯、巴基斯坦、英国等多个国家和地区，通过“设计+产品”模式赋能当地企业。在EPC 方面，公司内装业务除原有优势的港澳、东南亚地区外，向中东区域拓展，幕墙业务也于2025 年6 月签约沙特吉达塔项目，总合同金额20.1 亿元。2025H1 海外新签占比已达38%，随着产品化+EPC出海进一步深化，公司利润率、现金流将有效提升。

    　　维持买入评级，上调目标价至12.60 元。公司幕墙龙头优势稳固，产品化+EPC 出海卓有成效，按80%分红比例估算2026 年股息率超过5.2%，兼具高股息和成长性。我们预测公司2025-2027 年EPS 分别为0.60/0.64/0.68 元，维持买入评级，因股息率高于可比公司和幕墙行业龙头地位给予10%的估值溢价，对应2026 年19.6X 的PE估值，目标价上调至12.60 元。

    　　风险分析

    　　公司的主要风险包括房地产复苏不及预期和新业务发展不及预期的风险：

    　　1、房地产复苏不及预期可能给公司带来诸多影响：1）应收账款回收难度加大，公司内装和部分幕墙业务业主方为房地产开发商，若房地产市场复苏进展缓慢，开发商付款可能延后，公司曾于2021 年计提恒大集团相关减值18.6 亿元；2）幕墙、内装业务新订单获取亦可能受影响，在行业整体处于底部区间的情况下，开发商等投资方对办公楼、高端住宅投资力度下降，公司订单获取可能受到影响。

    　　2、异型光伏组件生产对公司而言是新领域，存在研发、投产结果不及预期的可能。