【投资要点】

    　　事件。公司发布2025 年报。2025 年，公司实现收入218.45 亿元，同比-2.50%，归母净利润6.1 亿元，同比-4.31%，扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%；对应Q4 收入72.92 亿元，同比+4.41%，归母净利润1.53 亿元，同比-25.42%，扣非归母净利润2.12 亿元，同比+117.96%。

    　　收入总体保持稳定，毛利率提升带动经营利润显著改善。2025 年公司累计中标金额约285.39 亿元，同比增长5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约191.85 亿元，同比增长11.51%；室内装饰与设计业务中标额实现约93.54 亿元，同比下降4.98%。在国内建筑装饰行业上市公司中，公司新增订单总量蝉联行业榜首。报告期内，海外订单增长强劲，中标额实现约为98.70 亿元，占总订单达35%，同比增30%；其中幕墙海外订单实现68.80 亿元，占幕墙总订单的36%，同比增长84%。2025 年海外订单增长一定程度上对冲了国内需求的下降，同时，2025 年公司项目总体质量有所提升，建筑业务毛利率同比提升1.27 个百分点至16.83%。我们判断毛利率提升是公司经营性利润同比增长的主要原因。

    　　期间费用率同比总体平稳，减值和非经损益拖累整体净利润。2025 年公司期间费用率10.48%，同比小幅上升0.29 个百分点，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别+0.13/-0.22/+0.38 个百分点。2025 年公司计提信用+资产减值5.98 亿元，同比增加1.26 亿元，非经损益0.15 亿元，同比降低2 亿元左右，减值和非经损益影响了全年利润。

    　　现金流保持良好水平。2025 年，公司继续狠抓现金流，强化项目清欠与资金回笼。全年经营净现金流15.45 亿元，继续显著高于净利润，收现比104.45%，同比仍然维持高位。

    　　看好公司海外拓展及高股息属性。截至报告期末，公司在手订单约376 亿元，订单储备充裕、结构优质。其中，在手境内订单约223 亿元，在手海外订单约153 亿元，海外订单同比增长51%，充足的订单为公司发展奠定了良好基础，同时我们判断近期美以伊冲突有望进一步彰显中国供应链稳定性优势，助力公司进一步拓展市场份额。此外，由于海外业务毛利率总体高于国内，判断未来公司毛利率有望进一步改善。2025 年年报公司现金分红5.67 亿元，分红率92.83%，对应3月 20日股息率6.3%，高股息属性凸显。

    　　【投资建议】

    　　预计2025-2027 年，公司归母净利润分别为7.78/8.88/10.02 亿元，同比+27.44%/+14.12%/+12.89%，对应3 月20 日股价11.66/10.21/9.05x PE。首次覆盖给予“增持”评级。