报告导读

    　　中国中免公布2020 年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入526 亿元/+8.2%，归母净利润约61.4 亿元/+33%；21Q1 实现营业收入181.3 亿元/+127%，实现归母净利润约28.5 亿元，实现扣非净利润约28.3 亿元。

    　　投资要点

    　　20 年营收逆势增长8.2%，首登全球第一；21Q1 归母净利率15.7%，开年客流承压背景下表现不俗

    　　中免成为2020 年全球最大旅游零售商。2020 年，公司营业收入526 亿元，逆势增长8.2%，归母净利润61.4 亿元/+33%。公司接棒Dufry 成为全球旅游零售商规模TOP1，收入占比约23%。全年业绩逆势上行的主要原因是：①在离岛免税政策机遇下，海南地区收入约300 亿元/+123%；②线上业务迅速发展，叠加三亚海棠湾河心岛项目20 年初开业并超额完成全年销售目标，有税商品销售收入197 亿元，同比增加1613%，占营业收入的比重从上年的2.4%上升至37.5%；③受新冠疫情影响，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少66 亿元，导致销售费用同比下降43%。

    　　将2020 年按照原协议计提的上海机场免税保底租金全年平摊并剔除租金冲回影响后，得到20Q1-4 实际归母净利润分别约-0.5、14.1、25.9、21.6 亿元，20Q2-4归母净利率分别为12.1%、16.4%、12.4%；此外，将烟草存货减值9.09 亿元加回后，得到20Q4 实际归母净利润约28.4 亿元，归母净利润率约为16.3%，2020年全年归母净利润率约为13%。21Q1，公司营收约181.3 亿元/+127%，归母净利润约28.5 亿元，扣非归母净利润28.3 亿元，同比扭亏为盈，主要受益于海南市场销售额同比大增以及上海机场租金大幅下降；归母净利率约为15.7%，环比波动不大，在21Q1 客流下滑情况下，表现较为优异。

    　　海南离岛免税市场贡献98.6%的归母净利润，线上业务转型升级拉动有税销售收入同比+1613%

    　　分业务来看，2020 年免税业务收入323.6 亿元/-30%，占比61.5%/-36pct，毛利率44.9%/-6.8pct，主要是因为客源下降、促销力度加大；有税商品销售收入197.1亿元/+1613%，占比37.5%/+35.1pct，毛利率32.6%/+1pct，主要因为线上业务转型升级。

    　　分渠道看：1）海南离岛免税市场贡献归母净利润的98.6%：2020 年公司在海南地区实现收入299.6 亿元/+123%，毛利率28.4%/-6pct。其中，三亚海棠湾免税店收入213.2 亿元/+104%，我们推算得批发&零售归母净利润约54.7 亿元，对应归母净利润率25.7%；海免（5 月并表）5-12 月收入99.1 亿元/+230%，零售&批发归母净利润12.5 亿元，对应归母净利润率12.6%。21Q1， 我们预计公司在海南地区收入140 亿元左右（免税+有税），其中三亚海棠湾店100 亿元左右，对应归母净利润25.5 亿元左右；海免收入40 亿元，对应归母净利润5.1亿元左右。（2）日上上海线上直邮业务归母净利润率约13%：2020 年日上上海收入137 亿元/-9.8%，毛利率39.5%/-12.8pct，净利率17.8%/+12pct，对应归母净利润12.5 亿元，主要因为上海机场免税租金采用新计算方式，全年租金11.56 亿元，较上年减少40.5 亿元；其中，我们根据机场线下租金倒推得上海机场免税店收入约20 亿元，我们预计日上直邮收入为117 亿元左右，归母净利率约13%。21Q1，我们预计线上直邮收入约30 亿元，对应归母净利润3.9 亿元左右。（3）日上中国、其他渠道及总部：2020 年，日上中国取得收入32 亿元，对应归母净利润-7.9 亿元，我们倒推得其他渠道及总部取得收入57.1 亿元，对应归母净利润-3.6 亿元；我们预计21Q1 日上中国、其他渠道及总部取得收入约11.3 亿元，对应归母净利润-6.1 亿元。

    　　成本端：2020 年租赁费同比减少66 亿元，烟草存货减值9 亿元成本端：1）2020 年，营业成本311 亿元/+34%；主营业务毛利率40.2%/-11pct，主要因为相对低毛利率的有税业务收入占比从2.4%上升至37.5%。2）21Q1，营业成本110 亿元/+156%，主要因为收入大幅增长。

    　　费用端：1）2020 年，公司销售费用88.5 亿元/-43%，主要是应付机场租金降低66 亿元所致；管理费用16.4 亿元，基本持平；财务费用-5.5 亿元，上年为2.6亿元，大幅下降主要是人民币汇率升值所致。由于烟草商品仅离境免税店才能销售，卷烟等存货品类出现一定积压，2020 年共计提存货跌价准备9.09 亿元。

    　　此外，其他应付款59.2 亿元，较上年期末增加37.8 亿元，主要是计提尚未支付的经营场所租金增加所致。2）21Q1，销售费用17.7 亿元，同比减少16 亿元，主要是因为上海机场免税租金下降，而首都机场仍按保底计提。

    　　展望：深耕离岛免税市场，创新线上业务，启动港股上市筹备工作深耕海南，扩大离岛免税业务布局。2021 年，公司在海南将拥有6 家离岛免税店、3 家免税体验店，拟投资36.9 亿元用于三亚国际免税城一期2 号地项目，扩建免税营业面积。目前，公司正在建设更大规模的海口市国际免税城项目，总投资128.6 亿元，累计投入资金10.3 亿元，其中免税商业部分拟于22 年6月开业。扩大业务布局将充分发挥规模效应和业务协同优势，提升公司免税业务的核心竞争力。

    　　加快线上一体化平台建设。2020 年疫情冲击倒逼公司进行线上业务转型升级，我们预计日上上海线上直邮销售额120 亿元左右，占总收入的比重约23%。公司正在推动CDF 大会员系统建设，将加快打造统一的专业化运营主体，未来线上业务规模有望持续提升。

    　　探索公司外延式发展道路。在20 年报中，公司称将在有合适机会的前提下，积极探索和寻求收购机会，获取更多优质渠道资源。2021 年4 月21 日，公司宣布启动发行境外上市外资股（H 股）并在港交所上市的相关筹备工作。

    　　盈利预测及估值

    　　海南官方目标是21 年免税销售额达600 亿元，同比增加83%，中免海南地区收入有望进一步高增。此外，上海机场租金下降对中免未来4 年经营成果亦将产生积极影响。长期来看，离岛免税市场将快速扩张，国人市内免税政策有望出台，线上线下加速融合，在此大背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间，我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6 亿元，EPS 分别为6.18、7.98、9.76 元/股，给予22 年40-45倍，对应目标价319.17-359.06 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，政策不及预期，行业竞争加剧等。