报告摘要：

    　　公司2020年现营收525.97亿/+8.20%，归母净利润61.40亿/+32.57%，扣非净利润59.67 亿/+55.83%（增速为同比2019 年追溯调整后），公司拟派发股利每10 股10 元（含税）；其中2020Q4 公司实现营收174.58亿/+40.13%，归母净利润29.76 亿/+613.83%，扣非后归母净利润29.75亿/+621.81%。2021Q1 公司实现营收181.34 亿/+127.48%，归母净利润28.49 亿/同比扭亏，扣非净利润28.34 亿/同比扭亏。

    　　线上线下双轮驱动，离岛免税增长强劲。2020 年公司免税/有税业务分别贡献营收323.61 亿/197.08 亿，分别同比-30.31%/+1612.72%，有税收入大增主要为公司积极发力线上业务（日上直邮/CDF 会员购/离岛补购）影响。分渠道看，海南板块贡献营收299.62 亿/+122.54%/占免税收入92%，其中三亚海棠湾213.16 亿/+103.70%，海免99.11 亿/+230.48%；日上上海（上海机场+日上直邮）贡献营收137.30 亿/-9.37%，线下门店受疫情影响国际客流锐减、收入贡献有限，线上直邮业务有效弥补线下颓势；日上中国（首都T3+CDF 会员购）贡献营收32.02 亿/-57.17%。

    　　有税销售占比提升拉低毛利率，上海机场租金下调推动费用率下行。

    　　毛利率方面：2020 年公司综合毛利率为40.6%/-8.8 pct，主要为有税收入占比提升所致；其中免税毛利率44.90%/-6.81 pct（加大促销折扣力度），有税毛利率32.55%/+0.99 pct。费用率方面：2020 年销售费用率16.82%/-14.25 pct（上海机场免税店执行新租金协议、租金同比大幅下降）、管理费用率3.11%/-0.12 pct、财务费用率-1.04%/-1.06pct（人民币汇率升值所致）。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年营业收入为786 亿/1280 亿/1583亿元，归母净利润为113 亿/176 亿/221 亿，同比增长84%/56%/25%；对应P/E 分别为52 倍/33 倍/26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，政策风险，市场竞争风险