离岛业务高增驱动利润增长，龙头地位稳固

    　　2021 年4 月22 日晚间，公司公布2020 年年度报告及2021 年第一季度报告，公司20 年实现收入525.97 亿元/yoy+8.20%（追溯调整后，下同），营业利润96.94 亿元/yoy+31.79%，归母净利润61.40 亿元/yoy+32.57%，扣非归母净利润59.67 亿元/yoy+55.83%。1Q21 公司实现收入181.34 亿元/yoy+127.47%，归母净利润28.49 亿元，同比扭亏。20 年年报和21 年一季报跟前期业绩快报基本一致。公司同时宣布启动赴港上市。维持对21/22 年盈利预测，新引入23年盈利预测，预计21/22/23 年EPS 为5.58/7.54/9.85 元。中长期继续看好公司竞争力和基本面趋势。维持原目标价358.35 元（64.22x21PE），维持买入。

    　　海棠湾免税店收入高增长，净利率稳定

    　　公司离岛免税业务表现亮眼，其中三亚海棠湾免税店收入213.16 亿元/yoy+103.70%，归母净利润29.67 亿元/yoy+108.87%，4Q20 归母净利润13.48 亿元/yoy+312.22%，qoq+31.55%。4Q 净利率为14.47%，环比3Q下降2.5pct，我们估计主要与促销和计提存货减值有关。海免公司收入99.11亿元/yoy+230.48%，归母净利润为6.57 亿元/yoy+168.77%。20 年公司会计上仍按25%计税，后续持续关注所得税减免进展。1Q21 我们预计海棠湾收入100 亿元左右/qoq+30%左右。因旺季持续打折促销，我们估计净利率水平与4Q 基本持平。

    　　上机符合预期，首都机场租金尚未减免

    　　20 年日上上海收入137.30 亿元，归母净利润12.46 亿元，4Q20 日上上海销售额39.28 亿元/qoq+33.81%，我们估计线上直邮净利率水平在20-22%之间，预计机场租金9-10 亿元。1Q21 由于货品不足，我们预计直邮销售额30 亿左右。日上北京20 年实现收入32.02 亿元，归母净利润亏损7.91亿元，主要因为首都机场扣点计提拖累。我们认为若首都机场租金合同有所调整，不排除后续一次性冲回扣点。

    　　离岛免税高景气，龙头强者恒强

    　　中长期继续看好国内免税行业市场空间，公司作为行业龙头，先发优势、规模优势、区位优势及供应链优势显著。赴港上市若落定，有望进一步提升公司国际知名度，提升公司国际资源整合能力。维持对21/22 年盈利预测，新引入23 年盈利预测，预计21/22/23 年EPS 为5.58/7.54/9.85 元。维持原358.35 元（64.22x21PE，可比公司21PE 均值40.3X，中免龙头地位突出，政策红利催化预期，给予溢价），维持买入。

    　　风险提示：政策推进不及预期；国内免税行业竞争加剧；机场保底租金压力；大规模传染疫情风险；新项目开业进度低于预期风险。